來源：晨明的策略深度思考
報告摘要
最近一個月，我們在北上廣深四地與主要機構投資者路演交流了最新的市場情況，在此過程中，我們也匯總了機構投資者主要關注的十大問題：
1． 近期市場明顯縮量，交易量最低能到多少？
2． 市場后續可能有哪些增量資金？
3． 3年持有期產品集中到期，如何影響市場？
4． 日元加息引發的流動性風波是否已經平息？
5． 如何看待國有大行再創新高？
6． 外匯儲備連續3個月沒有增持黃金，如何看黃金價格？
7． 什么樣的政策能激發內需板塊的β？
8． 如何看待美國選情再次焦灼？
9． 在美國大選不確定性仍存、全球制造業PMI超預期下行的背景下，如何看出口鏈？
10． 如何挑選出口“亞非拉”的品種？
當前市場內外部環境比較復雜，大家關注的問題也比較瑣碎，市場也劇烈分化，很多機會都比較自下而上，從指數角度，我們相對看好的還是高賠率的科創芯片指數和高勝率的黃金ETF。
報告正文
一、近期路演機構最關注哪些問題？
（一）焦點問題1：近期市場明顯縮量，交易量最低能到多少？
如果要測算理論上的市場最低交易量和換手率，要么是跟A股歷史上的情況去比較、要么是跟海外的情況去比較，但是問題在于，A股歷史上的量化交易占比可能遠比現在要低、而海外市場的散戶交易占比也比我們要更低。
因此，歷史經驗和海外比較似乎都不太適用。另一方面，從我們前期使用最多的“成交額占比”情緒指標來看，當一個板塊的成交額占比來到低位之后，只是這個板塊能夠反彈的必要但不充分條件。也就是說，當投資人對某一個板塊都已經非常悲觀了以后，還要出現基本面預期的變化，才構成反彈的充要條件。整個大盤亦是如此。
（二）焦點問題2：市場后續可能有哪些增量資金？
從我們近期路演交流的情況來看，保險資金可能仍然是后續市場最確定的增量資金。
一方面，保險公司面臨較大的再投資壓力，過去投資的高收益非標和債券，在目前低利率時代到期以后，可投資的高收益資產越來越少。
另一方面，居民部門同樣面對高收益資產匱乏的狀況，于是最近兩年保費的增長速度有了較快的恢復。2023年，保費增速恢復到9%，僅次于2019年的增速。同時，在2023年高基數的情況下，2024年的月度保費增長進一步提升到10%以上。
因此，可以推測，一些穩定ROE的高股息資產（尤其是牌照和特許經營權業務，水電、核電、火電、高速公路、港口、運營商、國有大行）后續比較大概率仍然會有持續的增量資金。
（三）焦點問題3：3年持有期產品集中到期，如何影響市場？
過去一周，部分投資者關注持有期產品風險，其邏輯是，在21年公募發行高峰期間，成立了一批3年持有期產品，今年8-9月面臨集中到期，可能放大基民贖回和機構減持的壓力。
從實際情況來看，集中到期確有其事，但其潛在影響可能被高估：
（1）集中到期產品規模并不算高。21年7-9月的公募發行小高峰當中，周度發行規模整體在200億以上，但3年持有期產品，無論數量還是規模，都并未占據太高的比重。其中，21年8-9月發行的產品僅有8只、發行規模為225億元，集中在今年8月下旬和9月下旬到期。同期到期的12個月/18個月/24個月的持有期產品則更少，發行規模合計僅有27億元。
（2）到期后可能觸發集中贖回，但對市場影響可控。8只產品成立以來的中位回報率為-37.3%，到期后觸發持有人贖回的可能性比較高。但通過各產品的回報率估算，對于225億元的發行規模，目前剩余規模約119億元，即便全部贖回，也較難給市場帶來系統性風險。
注：由于公募定期報告存在滯后性，推算規模與實際情況可能存在較大差異。
（四）焦點問題4：日元繼續加息風險有多大？如何看待流動性沖擊？
前期日元加息之所以引發全球流動性恐慌，主要原因在于套息頭寸平倉，市場擔心重蹈06-07年覆轍（06-07年日央行兩次加息65bp，加速了全球金融泡沫破裂）。本輪一方面是日本議息會議進一步加息，退出0利率（但事實上市場在此前已有預期），另一方面是當時美國就業等數據不佳，降息預期升溫（當前利率市場定價年內降息3次）——貨幣政策取向的背離，使得利差快速收窄，套息交易扭轉。
未來核心問題有二，一是日元繼續加息的可能性有多大？從日本政府和日本央行的意愿來說，過快的貶值是他們不愿意看到的，因為匯率大幅貶值意味著日元購買力降低；但日本作為一個外向型經濟體，過快升值的弊端更大，在二季度經濟數據整體表現一般的情況下，出口端若進一步受沖擊，則經濟的前景將更不明朗。再考慮日本政府的債務水平、06-07年的加息經驗、美聯儲貨幣政策的不確定性，我們認為日央行年內剩余時間大概率會選擇按兵不動，并仍然維持相對寬松的政策引導；匯率方面，我們也認為日元繼續升值的空間并不大。
二是即使日元加息，是否必然利空權益資產？日本央行從去年下半年便開始引導將退出超常態貨幣政策（23年7月把長期利率上限由0.5%上調至1%，10月進一步調整為“1%左右”，24年3月退出負利率）。而無論是去年10月還是今年3月，貨幣政策轉變都沒有對權益資產造成沖擊，也是基于當時仍然較好的盈利預期；更重要的是，當時美債利率仍在上行，美國經濟預期樂觀，利差并未顯著收窄。而這一次日本加息的時間點疊加了美國并不理想的經濟和就業數據帶來的衰退預期，年內美聯儲降息空間也進一步打開。分子端盈利預期回落+日元加息帶來的全球流動性回收+歐美日市場前期累計漲幅較大，共同導致了過去幾個交易日的大跌。整體而言，未來更多的交易變量或在于分子端而非流動性。
（五）焦點問題5：如何理解銀行是今年表現最好的行業？當前如何看待銀行股？
一個合理的解釋是，在24年全球環境依然充滿不確定性的環境下（內需恢復慢、特朗普交易、美衰退預期等），【低波】正在成為機構投資者選擇股票的最重要特質，而銀行是20-24年連續5年A股波動率最低的行業。
截止8月16日，滬深300、中證800中分別已有超過35%的股票股價跌破了年初2月份的低點，中證800中有超過50%的股票股價跌破2月低點，可見但就【大市值】這一特征來說，這類股票今年已經很難成為機構權益配置的“壓艙石”。由于很多大市值股票與經濟周期高度掛鉤，今年廣義財政發力有限而受到了一定程度壓制。
下圖可見，24年一個簡單直觀解釋行業漲跌幅的數據就是【波動率】——24年行業收益率和行業波動率負相關，波動率較低的銀行、公用事業、煤炭、交運漲幅居前，而且可以看到銀行的低波優勢在行業中遙遙領先。而計算機、傳媒等股價波動劇烈的板塊收益率較差。
下圖進一步印證，24年全部個股也呈現出【波動率越低、漲幅更高】的特征，而19-23年過去幾年這一結論正好相反，即高波動的股票漲幅更高。事實上，19-23年在有較為明確的景氣趨勢下，絕大多數漲幅較高的股票基本上都具備成長屬性，因此高波動往往與高漲幅相輔相成。而24年這一現象出現了逆轉，【低波】成為股價最優的因子。
我們認為，隨著24年機構增量資金變化、以及機構配置需求的變化，【低波】特質的股票依然會有明確的配置需求，我們建議繼續持有國有大行。一方面，24年至今，保險持股規模上升至1.95萬億（不含所持基金），被動股票ETF規模上升至1.8萬億，這是24年有明確增量資金流入的主要機構力量，而這兩類機構從持股偏好和追蹤指數的角度，增量資金會流入【低波】類型的行業/股票；另一方面，公募基金維持在高倉位來應對全球不確定性，險資OCI股票倉位提升，這也都會加強對于【低波】股票的填倉配置需求，也帶來了市場審美的變化。
（六）焦點問題6：央行外匯儲備連續3個月沒有增持黃金，如何看黃金價格？
8月7月，央行公布7月外匯儲備數據，央行在5-7月連續3個月沒有進一步增持黃金。投資者對黃金價格有所擔憂。
復盤來看，過去黃金價格和美債實際利率逆序的走勢多數時候保持一致，但23年年初以來兩者開始趨勢性背離。背后的邏輯在于，俄烏沖突的爆發使得黃金的避險屬性進一步強化，全球央行的持續購金行為亦對金價上行起到核心驅動作用，中國本輪央行增持黃金的起點，恰恰是從23年年初開始，從而相對削弱了美元流動性因子在黃金定價體系中的權重。
展望來看，黃金在中國外匯儲備中的占比仍然很低，考慮未來地緣層面的諸多不確定性，我們推測，央行增持黃金的概率仍然較大，黃金價格中樞上移仍然有較強的確定性。
（七）焦點問題7：什么樣的政策能激發內需板塊的β？
最近路演，市場關注內需板塊比較多，也期待進一步的穩增長政策，那么，怎樣的逆周期調節政策，能夠拉動內需板塊的β？
復盤來看，06-07年全球經濟復蘇，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點；16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點；19-20年疫后特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。
按照2024年的已有規劃，廣義赤字率的上升幅度大約在2個百分點。但是，可能有越來越多的廣義財政被用于非實體項目投資。例如，河南在6月發行的新增專項債520億元，沒有披露“一案兩書”和募投項目具體投向，募集資金用途僅簡單描述為用于地方政府投資項目，市場預期可能被用于借新還舊，化解存量債務。
因此，傳導路徑是：實質上的廣義財政擴張（而不是被大量挪用的）→ 帶來PPI的回升 → 推升內需板塊的ROE進入上行趨勢 → 拉動內需板塊的β行情。
在此之前，我們可以尋找一些內需板塊中的α，這其中的重點可能在于財政資金重點支持的領域：比如電網投資、半導體國產替代、創新藥補貼、設備更新和以舊換新。
（八）焦點問題8：如何看待美國選情再次焦灼？
從目前RCP匯總的民調數據來看，哈里斯支持率反超，但特朗普在搖擺州仍有優勢。
截至8月15日，RCP數據顯示，特朗普勝民調支持率為46.9%，哈里斯支持率為47.9%。
截至8月17日， RCP 數據顯示，在七個關鍵搖擺州中，特朗普有4個領先，3個落后。
另外，根據270towin調查數據，目前，共和黨掌握參議院和眾議院的概率均更高；但相比拜登，換帥哈里斯之后，民主黨在眾議院的贏面更高。
美國選情再次焦灼之后，可能有兩方面影響：
（1）選情焦灼的情況下，特朗普為了拉票，可能在演講和辯論中，更加夸大他的政策主張，比如針對大宗商品價格、以及針對中國的進口。（在7月中旬共和黨發布的2024競選黨綱中曾經提到：“將能源價格降至特朗普首個任期的歷史低點之下”、“ 逐步停止進口中國的必需品”）
（2）眾議院的歸屬不確定性增加，眾議院主要負責財政赤字和財政預算。如果最終總統的歸屬與眾議院的歸屬不一致，那么明年開始美國的財政擴張可能面臨不確定性，也就是美國的衰退預期可能也會產生變數。
（九）焦點問題9：在美國大選不確定性仍存、全球制造業PMI超預期下行的背景下，如何看出口鏈？
當前“特朗普交易”與“衰退交易”仍壓制出口鏈的遠期盈利空間。因此，相對于對美歐的出口鏈條，我們更推薦出口“亞非拉”的出口品種。事實上，出口亞非拉的產業受“特朗普交易”和“衰退交易”的影響都相對更小。
一方面，出口“亞非拉”天然與美國加關稅關聯不大。
另一方面，亞非拉國家當前的需求潛力要明顯好于歐美，受衰退預期的影響小。
拆分國別來看，7月全球制造業PMI的主要拖累方是歐美，印度、東盟、沙特、巴西等亞非拉國家的PMI仍在榮枯線以上，且部分多數國家仍在持續抬升；
IMF預測GDP增速來看，與全球衰退預期不同，亞非拉地區24-25年的預測GDP增速會持續抬升。
最后，中國出口亞非拉的品種很多是受益于其國內旺盛的投資需求、更新需求等，與美國經濟周期的關聯不大。一個直觀的例子是：在近期“衰退交易”盛行、出口鏈普跌之時，亞非拉需求爆發的戶儲逆變器龍頭股價卻持續上漲。
（十）焦點問題10：如何挑選出口“亞非拉”的品種？
在下表中，我們拆解了主要出口鏈行業的出口國別分布?？梢姡?/p>
家居、紡服、工具、動力電池、汽車零部件、家電等主要敞口是美國和英法德等發達國家。相對來說受特朗普交易和衰退交易的影響最大，需要自下而上甄選海外產能對美覆蓋度，以及細分市場需求情況。
重卡、工程機械、農機等盡管主要出口亞非拉，但俄羅斯敞口偏大。如果特朗普當選、俄烏緩和，俄羅斯市場競爭格局有惡化的可能性，疊加俄羅斯自身的經濟壓力，這一部分銷量能否維持高增速也存在不確定性
最后，還有很多行業，出口國別分散，敞口非美英法德俄，可以自下而上甄選“亞非拉”的出口品種。主要考量四點：
一是亞非拉敞口大、或是近幾年加快亞非拉的滲透；
二是海外滲透率仍低（空間大）；
三是海外競爭力較強（供給強）；
四是對應的亞非拉終端需求是其國內需求（由于亞非拉諸多國家也是美國的供應商，因此可能存在一個陷阱：中國對其出口的產業，本質上還是用于其對美出口的生產，也就是需求最終還是會隨著美國制造業PMI而波動）。
綜合來看，我們建議關注：客車、逆變器、電表、風電整機、注塑機、摩托車、船舶。
二、本周重要變化
本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。
（一）中觀行業
1． 下游需求
房地產：
截至8月17日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降34.14%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降16.89%，月同比下降18.00%，周環比下降4.34%。國家統計局數據，1-7月房地產新開工面積4.37億平方米，累計同比下降23.20%，相比1-6月增速上升0.50%；7月單月新開工面積0.57億平方米，同比下降19.45%；1-7月全國房地產開發投資60877.42億元，同比名義下降10.20%，相比1-6月增速下降0.10%，7月單月新增投資同比名義下降8.93%；1-7月全國商品房銷售面積5.4149億平方米，累計同比下降18.60%，相比1-6月增速上升0.40%，7月單月新增銷售面積同比下降11.57%。
汽車：
乘用車：8月1-11日，乘用車市場零售52.1萬輛，同比去年8月同期增長7%，較上月同期增長16%，今年以來累計零售1，208.8萬輛，同比增長3%；8月1-11日，全國乘用車廠商批發38.7萬輛，同比去年8月同期下降15%，較上月同期增長14%，今年以來累計批發1，410.7萬輛，同比增長4%。
新能源：8月1-11日，乘用車新能源市場零售27.4萬輛，同比去年8月同期增長57%，較上月同期增長25%，今年以來累計零售526.3萬輛，同比增長35%；8月1-11日，全國乘用車廠商新能源批發22.1萬輛，同比去年8月同期增長29%，較上月同期增長16%，今年以來累計批發578.3萬輛，同比增長30%。
2． 中游制造
鋼鐵：
螺紋鋼現貨價格本周較上周跌3.02%至3117.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周跌0.00%至13929.00元/噸。截至8月16日，螺紋鋼期貨收盤價為3078元/噸，比上周下降6.07%。鋼鐵網數據顯示，8月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量183.91萬噸，較7月下旬下降7.06%。7月粗鋼累計產量8293.85萬噸，同比下降9.00%。
化工：
截至8月15日，中國化工產品價格指數為4524，較上周下降0.3%，合成氨價格指數2351，較上周下降0.7%；截至8月16日，瀝青期貨結算價為3592元/噸，較上周上漲0.1%。
3． 上游資源
國際大宗：
WTI本周跌0.25%至76.65美元，Brent漲0.15%至79.58美元，LME金屬價格指數漲2.83%至3952.30，大宗商品CRB指數本周漲0.50%至277.34，BDI指數上周漲1.26%至1691.00。
鐵礦石：
本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年8月12日跌0.38%至846.80元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降0.06%至15037.00萬噸；原煤7月產量下降3.70%至39036.60萬噸。
（二）股市特征
股市漲跌幅：
上證綜指本周上漲0.60%，行業漲幅前三為公用事業（0.56%）、交通運輸（-0.50%）、煤炭（1.95%）；跌幅前三為綜合（-2.13%）、輕工制造（-2.00%）、社會服務（-3.08%）。
動態估值：
A股總體PE（TTM）從上周14.24倍上升到本周14.32倍，PB（LF）從上周1.35倍上升到本周1.36倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周19.50倍下降到本周19.49倍，PB（LF）與上周1.79倍基本持平。創業板PE（TTM）從上周29.75倍上升到本周29.89倍，PB（LF）從上周2.51倍上升到本周2.52倍；科創板PE（TTM）從上周的42.65倍下降到本周42.60倍，PB（LF）從上周2.73倍下降到本周2.72倍；滬深300 PE（TTM）從上周11.30倍上升到本周11.45倍，PB（LF）從上周1.22倍上升到本周1.23倍；行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為銀行、煤炭、非銀金融。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為房地產、建筑材料、商貿零售；此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，煤炭、建筑材料、汽車估值高于歷史中位數。其中，電力設備、建筑裝飾、美容護理、傳媒、通信等行業估值低于歷史10分位數；本周股權風險溢價與股市收益率與上周基本持平，分別為2.93%、5.13%。
融資融券余額：
截至8月15日周四，融資融券余額14177.55億元，較上周下降0.30%。
北上資金：
本周北上資金凈買入-50.36億元，上周凈買入-147.60億元。
AH溢價指數：
本周A/H股溢價指數下降到147.06，上周A/H股溢價指數為147.65。
（三）流動性
8月12日至8月16日期間，央行共有4筆逆回購到期，總額為212.90億元；5筆逆回購，總額為15449.00億元；共有國庫定存凈發行1700億元，MLF到期4010億元。公開市場操作凈回籠（含國庫定存）共計11226.10億元。
截至2024年8月16日，R007本周上升4.00BP至1.8656%，SHIBOR隔夜利率下降2.40BP至1.7000%；期限利差本周下降5.88BP至0.6637%；信用利差上升0.70BP至0.2619%。
（四）海外
美國：
本周二公布7月核心PPI同比上漲2.10%，前值2.70%。本周三公布7月核心CPI季調環比0.2%，前值0.0%；7月核心CPI同比2.9%，前值3.0%。本周四公布7月核心零售銷售環比0.38%，前值0.55%。本周五公布8月密歇根消費者情緒指數67.8，前值66.4。
歐元區：
本周五公布6月商品出口金額同比-6.10%，前值-0.5%；6月進口金額同比-7.7%，前值-6.3%。
英國：
本周三公布7月核心CPI環比0.09%，前值0.24%；7月核心CPI同比2.2%，前值2.0%。
日本：
本周四公布二季度不變價GDP同比-0.8%，前值-0.9%。
海外股市：
標普500上周漲3.93%收于5554.25點；倫敦富時漲1.75%收于8311.41點；德國DAX漲3.38%收于18322.40點；日經225漲8.67%收于38062.67點；恒生漲1.99%收于17430.16點。
（五）宏觀
社融數據：
中國7月M1同比-6.6%，前值-5.0%；中國7月M2同比6.3%，前值6.2%；中國7月社會融資規模7724億元，前值32985億元。
外匯占款：
中國7月央行外匯占款22.15萬億，前值22.19萬億。
經濟數據：
中國7月工業增加值同比5.1%，前值5.3%；中國7月固定資產投資累計同比3.6%，前值3.9%。
三、下周公布數據一覽
下周看點：日本7月機械訂單季調同比、歐盟7月核心CPI同比、歐盟7月CPI同比、德國7月PPI同比、中國1年期和5年期LPR、日本7月進出口額同比、歐元區8月制造業PMI初值、歐元區8月消費者信心指數季調初值、日本7月CPI環比
8月19日周一：日本7月機械訂單季調同比
8月20日周二：歐盟7月核心CPI同比、歐盟7月CPI同比、德國7月PPI同比、中國1年期和5年期LPR
8月21日周三：日本7月進出口額同比
8月22日周四：歐元區8月制造業PMI初值、歐元區8月消費者信心指數季調初值
8月23日周五：日本7月CPI環比
簡介：工作之余，記錄一下使用opencv工具的編譯過程。
一、編譯源碼準備
1.1編譯環境：Windows10+Visual Studio2017+opencv4.5.4+opencv_contrib
1.2下載opencv4.5.4，地址：https://github.com/opencv/opencv/tree/4.5.4
1.3下載對應的opencv_contrib，
地址：https://github.com/opencv/opencv_contrib/tree/4.5.4
1.4下載并安裝cmake，地址：https://cmake.org/download/
二、 解壓opencv與opencv_contrib
解壓opencv源碼路徑：F:\opencv_version\opencv454\opencv-4.5.4
注意：路徑中最好不要存在中文字樣，以免編譯出錯。
解壓opencv_contrib路徑： F:\opencv_version\opencv454\opencv_contrib-4.5.4
三、開始編譯
3.1編譯前配置
打開cmake-gui并配置
點擊Configure：選擇對應的編譯環境之后點擊finish
3.2修改編譯參數
第一次編譯完成之后如下圖所示：
搜索MODULES，添加opencv-contrib
搜索SHARED， Value去掉對勾。
BUILD_opencv_world的Value值根據自己需求勾選。
選擇性修改生成靜態庫的目錄CMAKE_INSTALL_PREFIX
設置完成之后就可以再次點擊Configure按鈕開始配置項目，一直到沒有紅色部分出現：
configure成功后，點擊Generate按鈕生成對應的visual studio的項目文件 。
3.3使用VS2017或者不同的版本打開編譯
點擊open project或者在build目錄下打開OpenCV.sln打開visual studio 2017進行opencv的編譯 ：
根據需要修改解決方案配置Debug/Release，解決方案平臺與cmake時選的統一，如圖所示：
點擊生成解決方案或者重新生成解決方案，等待生成完成，時間會根據電腦的性能耗時不同。
生成成功標志：
然后右鍵INSTALL選擇僅用于項目-》僅生成INSTALL，完成靜態庫的生成。
生成成功之后在CMAKE_INSTALL_PREFIX配置的install路徑下；
x64\vc15\staticlib目錄下是存放的靜態庫：
ade.lib IlmImf.lib ippicvmt.lib ippiw.lib ittnotify.lib libjpeg-turbo.lib libopenjp2.lib libpng.lib libprotobuf.lib libtiff.lib libwebp.lib opencv_img_hash454.lib opencv_world454.lib quirc.lib zlib.lib
四、編譯完成，編寫代碼測試。
4.1 編寫顯示圖像的源代碼：
首先需要包含相應的頭文件。在程序中添加如下語句：#include <opencv2/core.hpp>、#include <opencv2/highgui.hpp> 和 #include <iostream>。
完整的示例代碼如下所示：
#include <opencv2/core.hpp>
#include <opencv2/highgui.hpp>
#include <iostream>
using namespace cv;
int main()
{
Mat image=imread("lean.jpg");//讀取圖像路徑
if (image.empty()) {
std::cout << "無法讀取圖像" << std::endl;
return -1;
}
// 創建窗口并顯示圖像
namedWindow("Image", WINDOW_NORMAL);
imshow("Image", image);
waitKey(0); // 等待任意按鍵關閉窗口
destroyAllWindows(); // 關閉窗口及清理內存
return 0;
}
運行成功，輸出顯示圖像。