行業2023年度投資策略：向陽而生，逐光前行
2022年銀行板塊回顧:受疫情擾動、外部沖擊的影響，實體經濟有效信貸需求出現萎縮，居民部門消費意愿不旺，上市銀行營收增速出現顯著回落，前三季度營收增速僅有2.8％，盈利增速表現則好于營收增速。多重不利疊加下，銀行板塊估值進一步回落，個股之間的表現出現了一定分化。
2023年銀行板塊展望：展望2023年，銀行業在穩增長的大背景下，規模增長預計好于2022年。從結構上來看，信貸投放將繼續服務于實體經濟及產業結構的調整，制造業、小微、科技創新、設備更新改造等將是相對活躍的領域。 經濟活動的逐漸復蘇也將改善居民的收入預期，居民貸款需求也有望更加活躍。凈息差收窄的壓力明年將繼續存在，2023年下半年有望緩解。中收方面，銀行業在財富管理方面有望重拾增長。資產質量方面，上市銀行整體無憂，需要關注需求恢復的力度。
投資建議：2023年隨著疫情對經濟活動的影響逐步減弱，實體經濟的有效信貸需求將逐步恢復。銀行業雖然面臨凈息差進一步收窄的壓力，但相關的預期已在2022年得到反映。2022年中央經濟工作會議明確了2023年“穩字當頭，穩中求進”的基調，預計后續穩增長的政策效果會逐步顯現。當前銀行板塊估值處于近十年來的低位，宏觀經濟預期的好轉料將進一步促進估值的修復。個股方面，建議把握兩條主線，第一條主線是優質區域的城農商行，建議關注寧波銀行、常熟銀行、成都銀行、江蘇銀行。第二條主線建議關注今年以來受地產風險影響導致估值下挫顯著的部分優質股份制銀行招商銀行、平安銀行、興業銀行。
風險提示：穩增長政策執行效果不及預期；地產風險超預期惡化；金融讓利實體經濟對銀行利潤的影響超預期。
關聯關系披露：2022年12月21日，方正證券發布《關于獲準變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，平安銀行是方正證券的關聯方。
本文源自金融界
T之家 5 月 21 日消息，據 Neowin 報道，幾天前，微軟在其技術社區論壇上發布了 Edge 帖子的每月熱門反饋摘要。它包含來自用戶的最受歡迎反饋以及微軟解決該問題的計劃。微軟公司正在努力解決這些問題，其中包括令人討厭的“過大”上下文菜單、下載“架子”等。
許多 Edge 用戶認為瀏覽器的上下文菜單變得太大。在某些設備上，上下文菜單不再適合屏幕。微軟表示：
“我們聽到了右鍵單擊上下文和 ... 菜單都太長、太寬，并且不提供任何自定義方式的反饋。你可能已經看到我們嘗試在 Canary 頻道中解決這些痛點的一些方法。”
承諾的“嘗試”出現在 Canary 頻道中可能還需要一些時間，更不用說穩定版了。但微軟至少已經考慮解決這個問題。
客戶希望微軟改變的另一件事是下載文件時出現在屏幕底部的老式下載 “架子”。根據微軟的說法，這個想法已經從“審查中”變成了“替代計劃”，這意味著未來的更新將為當前的下載 UI 提供替代視圖。
有趣的是，盡管用戶的反饋相當激烈，但谷歌 Chrome 也實現了與 Microsoft Edge 下載 UI 類似的體驗。
下面是微軟考慮實施以解決用戶普遍反饋的其他想法（沒有具體時間框架）：
雙擊關閉選項卡
關閉垂直標簽的更好方法
將垂直標簽向右移動的選項
用于管理音頻和視頻自動播放的更好工具
始終在新標簽頁中打開收藏夾
在集合中搜索
遵循默認 PDF 查看器
微軟 Edge 開發人員也在尋找替代方案，而不是直接解決以下反饋：
從 Edge Legacy 中恢復保留功能
帶回舊的下載 “架子”
最后，下面是微軟 Edge 用戶想要但不會獲得的功能，因為微軟不打算實現它們：
常用操作的鼠標手勢
允許使用 Google 賬戶登錄
恢復閱讀列表功能
瀏覽器框架的透明主題
匹配 Windows 顯示語言的選項
使制表符更方正，不那么圓潤
方正集團為代表，企業近來頻繁使用重組作為違約處置方式。近年來違約事件頻發的背景下，債務重組和破產重整正在成為企業重要的違約處置方式，中民投、鹽湖集團、北大方正等大體量發債主體在違約后均采取債務重組以償付債務。我國目前違約處置機制并不完善，債券違約后清償率普遍較低。今年央行提出加快完善債券違約風險防范和處置機制，預計企業重整將趨于規范化，對各方利益，尤其是債權人利益的保護也將不斷加強。
從違約案例來看，有五種常見的重組方案。常見重組方案包括債務轉資本、修改其他債務條件、以非現金資產償債、資產重組和引入其他投資者等。（1）債務轉資本是具有重生希望的企業化解債務危機的合適途徑；（2）修改債務條件下債權人通常需要作出一定讓步；（3）非現金資產一般減值幅度較大，用于抵債較少為債權人所接受；（4）資產重組是債務人生產經營重新步入正軌的重要舉措；（5）引入其他投資者是否能夠帶來協同效應需結合業務進一步判斷。
內在價值與外部支持是重組能否成功的兩個決定要素。（1）從內在價值看，核心資產價值較高以及重組后經營前景較好的違約主體容易重組成功。（2）從外部支持看，大股東以及政府支持也是提高破產重整企業清償率的重要因素，要關注股東以及政府的提供支持的意愿以及能力。綜合來看，內外并舉助推違約主體成功重整，內外交困對破產重整企業形成“雙殺”；部分企業在違約時已經積重難返，外部救助可能“無力回天”；在外部支持意愿缺乏的背景下，大股東可能會傾向于轉移主體優質資產而非提供支持。
正文
1． 企業近年來頻發使用重組作為違約處置方式
方正重整引發思考，重組成為違約處置重要手段。2月21日，北大方正集團發行的“19方正SCP002”20億元債務無法兌付，法院受理債權人的重整申請，北大方正正式進入重整階段。類似的，近一年來鹽湖集團、中民投等巨無霸發債主體均通過剝離不良資產、引入戰略投資者等手段進行重組以償還債務。在近年來違約事件頻發的背景下，債務重組在企業違約處置中的重要性不斷凸顯。自2015年以來違約主體中重組企業占比均超過25％，從平均水平看，每3家違約主體中就有1家通過重組來解決債務違約問題。
違約處置機制完善下重整規范化可期。近兩年信用事件頻發，信用債違約率較2017年以前顯著上升，同時我國債券違約處置機制并不完善，信用債違約后清償率普遍較低，2019債券違約后本金回收率僅為6.67％，而美國債券平均回收率則達到40％。高違約風險疊加較低的回收率，導致投資者一邊倒地規避高收益債券。從政策角度看，完善債券違約處置機制，更好地保障債權人利益迫在眉睫。2月21日，人民銀行召開2020年金融市場工作電視電話會議，提出“完善債券違約風險防范和處置機制”的要求，我們預計隨著制度的不斷完善，重整機制也將趨于規范化，對各方利益的保障將進一步加強。
債務重組和破產重整成為重要的違約處置方式。債務違約有自主協商和司法途徑兩種處置方式，自主協商分為擔保求償、質押品處置、自籌資金、第三方代償以及債務重組，司法途徑分為求償訴訟、仲裁以及破產訴訟（重整、清算、和解），其中破產清算和破產和解目的在于消極求償，破產重整目的在于積極拯救。債務重組和破產重整近年來成為重要的違約處置方式，一般涉及債轉股、資產抵債、修改其他債務條件、資產重組、引入新投資人等措施，目的在于通過市場化、法制化手段優化資源配置、化解破產危機、避免市場動蕩，債務人也有機會恢復經營能力，更好地兼顧了各方利益。
2． 常見的債務重組方式梳理
2.1 違約重整主體統計
我們共整理了2015年至今39個債券違約主體的重組案例。其中重組完畢的主體共13個，占比33.3％，包括中鋼股份、ST超日、中國二重等；重組計劃通過但還未執行完的主體共8個，占比20.1％，包括青海鹽湖、民生投資等；已宣布重組但尚未有計劃的主體共15個，占比38.5％，包括保定天威、大連機床、寧夏上陵等；此外還有重組失敗的主體3個，包括廣西有色、富貴鳥、淄博宏達。
在重整完畢和已通過重整計劃的21個案例中，重組企業采取的方法主要為以下5種：（1）債務轉資本。共有12家企業采取這種方法，例如中國二重、ST柳化。（2）修改其他債務條件（往往有債務部分清償、延長債務期限等），共有17家企業采取這種方法，例如新天陽。（3）非現金資產抵債。共有2家企業采取這種方法，例如雛鷹農牧、蒙奈倫。（4）資產重組。共有8家企業采取這種方法，例如青海鹽湖剝離虧損資產、舜天船舶注入優質資產。（5）引入其他投資者。共有10家企業采取這種方法，有些引入投資者注入新增資本，例如東北特殊鋼、沈陽機床，有些轉移部分債務，例如ST超日、中國二重。
從債券償付情況看，在13個重組完成主體中，有8家主體已經完成違約債券兌付。其中中鋼股份和云煤化工外兌付時間較長，分別為742天與761天；ST舜船、中國二重等6家主體兌付時間相對較短，從違約到完成兌付時間基本都在一年以內。
2.2 違約重整主體案例分析
債務人綜合運用五種常見重組方案。根據我們對39個重組案例的研究，債務人往往綜合運用債務轉資本、修改其他債務條件、以非現金資產償債、資產重組以及引入其他投資者等五種方案。具體來看：（1）債務轉資本包括資本公積轉增股本和原股東讓渡股份兩種方法，是具有重生希望的企業化解債務危機的合適途徑；（2）修改債務條件一般包括現金打折清償、債務展期等手段，債權人通常需要作出一定讓步；（3）非現金資產一般減值幅度較大，現實中該方法采用較少；（4）資產重組包括剝離不良資產與注入優質資產，是債務人生產經營重新步入正軌的重要舉措；（5）引入其他投資者包括引入股權投資者以及新的債權人，該方法是否能夠帶來協同效應需結合業務進一步判斷。
（1）債務轉資本
債務轉資本是具有重生希望的企業化解債務危機的合適途徑。該方案存在資本公積轉增股本和原股東讓渡權益兩種途徑，目的是通過調整原股東權益以謀求股東與債權人的利益平衡點。中國二重便是成功運用債轉股化解破產風險之例。具體方案來看，中國二重按10：4.46實現資本公積轉增股本，再經原股東讓渡股份，其中第一大股東讓渡所持股份的45.32％，其余股東讓渡所持股份的20％，兩部分股份用以抵償銀行債務和普通債權，大大提高了債權人獲得的清償水平，避免企業走向破產清算。
（2）修改其他債務條件
修改債務條件下債權人通常作出一定讓步。債務重組往往伴隨著對原有債務相關條款的修改，除上文提及的債轉股外，其他對于債務條件的修改包括債務部分清償、債務展期、豁免和降低利息等，以上條款的修改能夠緩解債務人的償債壓力，減輕債務負擔，但需要債權人作出相應讓步。除現金償還外，部分債務人還提供以股抵債選擇權，對于金融類債權人一般實施以股抵債。
修改債務條件后清償率的高低取決于公司的實際情況，公司破產重整下的清償率一般要高于公司如若破產清算下的清償率。通常留債期限越長，償還額度越高；如青海鹽湖。按債權金額區分，一般小額債權全額清償，大額債權部分清償并可能提供以股抵債選擇權，如柳州化工、舜天船舶等。
（3）非現金資產抵債
非現金資產一般減值幅度較大，用于抵債較少為債權人所接受。部分流動性緊張的債權人會選擇以非現金資產償債，包括以存貨、應收賬款、無形資產乃至長期股權投資等金融資產償債。非現金資產的變現能力較弱，且一般存在減值，實際中運用較少且較不為債權人所接受，具體需結合非現金資產的流動性、變現價值綜合判斷。如雛鷹農牧違約后與部分債權人協商本金以貨幣方式延期支付，利息部分以公司火腿、生態肉等存貨償付。富貴鳥提供部分債務以6000萬元購物券抵償的重整方案，但最終方案未獲得債權人通過，企業走向破產清算。
（4）資產重組
資產重組是債務人生產經營重新步入正軌的重要舉措。若企業走向破產重整系被長期虧損且需要大量資本投入的業務拖累，而核心業務的資質仍然較好，通過資產重組剝離虧損業務、注入優質資產能夠減輕企業資本支出負擔，助力企業重獲新生。
江蘇國信前身舜天船舶在破產重整方案中實施了重大資產重組，拍賣虧損資產完成與原有船舶業務的剝離，為注入優質資產奠定基礎；以發行股份購入江蘇國信持有的江蘇信托等多家優質子公司股權，涵蓋信托和火電兩個優勢盈利板塊，國信集團承諾8家公司合計未來3個年度每年均將貢獻扣非凈利潤超過16億元，增強企業造血能力。2017年公司更名為“江蘇國信”并在深交所重新上市，在公司基本面好轉預期下，重整后股價一度上漲。
（5）引入其他投資者
引入其他投資者是否能夠帶來協同效應需結合業務進一步判斷。債權人在重組中可能引入其他投資者，包括股權投資者和新的債權人，在引入投資者中往往有大股東支持或政府的積極協調。通過引入盈利能力較強的戰略投資人，公司有望改善業績表現，增強融資能力，但引入后對公司經營的影響，還需結合公司業務與新進投資者的業務結合程度進一步判斷。AMC公司等財務投資人亦可能收購公司部分債權，債轉股后實現二級市場退出。
超日太陽違約后2014年9月公開招標引入戰略投資人江蘇協鑫和長城資產等8家財務投資人，公司公告重整方案的同時發布了由長城資管和上海久陽出具的全額受償擔保保函，兩家公司以重整方案通過為前提，合計額外為11超日債提供不超過8.8億元的償債資金。2014年10月重整計劃順利通過，全部債權人的本息及罰息獲得全額償付。12月底9家投資者認購超日太陽資本公積轉增股份，江蘇協鑫成為公司第一大股東并成功實現借殼上市，實現光伏全產業鏈整合。重整后公司股價表現良好，長城資產等財務投資人獲利可觀。但值得一提的是，11超日債為首只違約的公募債券，政府兜底意愿較強，在違約常態化下其重整成功的借鑒意義有限。
3． 什么樣的重整容易成功？
內在價值與外部支持是重組能否成功的兩個決定要素。（1）從內在價值看，核心資產價值較高以及重組后經營前景較好的違約主體容易重組成功。一方面，部分企業違約系不良資產拖累所致，但企業主營業務運行正常，剝離不良資產后能夠“起死回生”。另一方面，某些企業雖然主營業務陷入困境，但擁有“殼資源”等核心資產支持，違約重整后的清償率也較高。（2）從外部支持看，大股東以及政府支持也是提高破產重整企業清償率的重要因素，要關注股東以及政府的提供支持的意愿以及能力。
3.1． 內在價值：關注核心資產與經營前景
（1）企業主營業務陷入困境但擁有核心資產支持
部分重整主體雖然主營業務經營不佳，但擁有價值較高的核心資產，因而重整較為成功。以“11超日債”為例，2012年以來歐盟對我國光伏行業實行“雙反”抵制，疊加國內光伏產業前期盲目擴張，導致行業產能過剩問題嚴重，公司主營業務陷入困境并爆發流動性危機。但超日太陽利用其“殼資源”以及光伏產業鏈中游的技術優勢，通過引入江蘇協鑫等戰略投資者成功挽救自身并實現了債券本息全額清償，而如果超日太陽進入破產清算，其普通債權的清償率預計只有3.95％。此外，超日太陽與江蘇協鑫實現優勢互補，上市公司被成功打造成為給光伏產業提供一條龍服務的科技公司，企業主營業務在重組之后走出困境，經營前景良好。
（2）企業主營業務運行正常但受不良資產拖累
部分發行人違約系低效率資產拖累公司利潤和現金流所致，在剝離不良資產后能夠較快恢復正常運營。以鹽湖股份為例，公司拓展了鎂、化工等板塊向綜合型工業企業轉型，但由于投資支出大、周期長，利息負擔較重，并且原材料成本上升壓縮鎂板塊利潤，多元化發展反而拖累了公司現金流并引發債務違約。鹽湖股份破產重整計劃剝離不良資產，預計普通債權清償率將達到60％，高于10月份債券的成交價格40元以及破產清算的受償率38.51％。因此受低效資產拖累但主營業務運行正常的違約主體在剝離不良資產后經營前景較好，預計會有更高的清償率。
3.2．外部支持：關注大股東與政府支持意愿和能力
（1）大股東支持對于重組成功至關重要
股東支持意愿及能力是部分企業重整成功的重要因素。以中國二重重整為例，在企業違約之后，中國二重的控股股東國機集團給予了較大支持，國機集團采取“先收購后代償”的方式化解了違約危機，對國機集團的債權采取留債方式進行特別處理，最終中國二重實現了金融債權100％的清償。與之相比，天威集團違約后其大股東轉移集團內優質資產，釋放出拋棄企業的信號，因而對企業破產重整支持較少，債券清償率較低。
（2）政府協調有助于提升重組成功率
以云南煤化及其子公司云維股份為例，云南煤化作為云南省國資委100％持股的地方國有企業，政府對于其破產重整的支持意愿和力度較強。在云南煤化進入重整程序前，經過省政府的協調和債券持有人會議同意，將債券的還本付息責任平移至資信評級較高的另一家省屬國資公司，化解了企業在進入重整程序前的債券剛兌壓力。除此之外，地方政府協調省屬國資企業債權人放棄現金清償而以股份清償，并且通過云南省國有資本運營公司圣乙投資為“云債暫停”提供10億元資金以緩解債券回售壓力。在政府積極協調下，云南煤化成功實現破產重整。
3.3． 內在價值和外部支持哪個更重要？
我們認為內在價值和外部支持雙高和雙低的情況分別對應最好和最壞的情形，這點并無疑問。超日太陽、中國二重等企業同時擁有優質資產和外部積極支持，因而往往能夠成功擺脫債務違約的泥淖；而富貴鳥等企業內在韌性不足且外部支持乏力，重組失敗的概率也相應較高。
但違約企業可能難以兩者并舉，類似于城投下沉選擇往往陷入好區域非核心平臺與差區域核心平臺的兩難抉擇，在企業重組過程中若內在價值與外部支持兩者一方較強但另一方薄弱，此時究竟何者在成功重整中起主導作用，是投資者關心的重要問題。
總體來看，我們認為自身造血能力是企業重組成功的基石，若違約主體本身積重難返，外部支持可能“無力回天”，或在后續債務到期壓力下逐步喪失；但在主體擁有核心資產的條件下也應保持警惕，尤其要關注大股東轉移企業優質資產而不提供支持的風險。
部分主體在違約時已經積重難返，外部救助可能“無力回天”。例如淄博宏達違約后，地方政府召集當地人民銀行、銀監局、銀行業協會以及各債權銀行召開會議為企業提供支持，并積極協調山東焦化參與重組，但由于淄博宏達及關聯公司隱形負債占比較重、結構復雜，并且企業出售其重要子公司宏達礦業導致盈利能力大打折扣，重組后經營前景并不樂觀，最終重組計劃被終止。
部分主體經營前景悲觀且后續違約風險較高，可能逐漸喪失外部支持。以川煤集團為例，“15川煤炭CP001”在地方政府的積極協調下實現了全額兌付，但是公司在違約時已經積重難返，自身經營前景悲觀造血能力不足，債務償還完全依賴外部尤其是地方政府支持。隨著其余債券陸續到期，政府償債成本及難度上升，不得不放棄部分債務的償付，至今仍有39億元的債券本金未能償還。由此可見，部分主體在違約初期可能會得到外部救助而暫時渡過難關，但如若企業自身經營前景悲觀，償債基本依賴外部支持且后續有較大償還壓力，大股東或地方政府在斟酌后可能會放棄償付部分債務。
外部支持意愿缺乏下，大股東可能騰挪企業優質資產而非提供支持。以天威集團為例，雖然該企業具有一定優質資產，但受全球經濟增速放緩以及產能過剩影響，其經營預期較為悲觀，股東支持意愿較弱。其大股東兵裝集團在獲取了天威集團上市子公司保變電氣的控股權后，將相對優質的輸變電資產從天威集團置換給了保變電氣，同時給天威集團輸入了大量已經虧損的新能源資產，傳達出想要放棄天威集團的信號。因而在外部支持意愿薄弱的環境下，空有核心資產并不能助推企業重整成功，企業反而可能成為股東騰挪資產的工具。