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1.網易：以“品質”聞名的綜合性互聯網巨頭

1.1 發展歷程：郵箱→游戲→電商，跨界龍頭崛起

網易是中國領先的互聯網技術公司，于 1997 年成立，于 2000 年 6 月在納斯達克掛牌上市（股票代碼：NTES），致力于提供以內容、社區、通信和商業為中心的在線服務。公司最早以門戶網站及電子郵箱業務起家，2000 年左右互聯網行業在我國興起之初，網易與新浪、搜狐共同被稱為我國的“三大門戶網站”；郵箱業務目前為僅次騰訊 QQ郵箱的第二大龍頭，截至 18 年末累計注冊用戶達 10.3 億。2001 年，網易收購天夏科技，開始進軍游戲產業，并在之后的十幾年時間中快速成長，從端游切入手游，目前已經是僅次于騰訊的第二大游戲龍頭。2015 年網易切入電商市場，15 年、16 年分別推出網易考拉和網易嚴選，其中網易考拉自 16 年以來連續三年市場份額在我國跨境電商市場中穩居首位，網易嚴選也成為精選電商這一細分領域的龍頭。

18 年股價漲百倍，游戲、電商為主要驅動。自 2000 年 6 月至今，NASDAQ 經歷了互聯網泡沫破滅、房地產泡沫及金融危機等幾輪漲跌，從 4000 點曾下跌至 1100 點，如今漲到 8330 點；而網易的股價從最初破發 2.7 美元至今漲近百倍，截至 19 年 7 月底股價為 238.96 美元。公司在 2002 年發力端游，在 2014 年進軍手游和在 2016 年推出網易嚴選業務，驅動股價數次大漲。

1.2 穩定的股權結構及管理團隊是公司健康發展的基石

1.3 收入穩健增長：游戲現金牛+電商增長極

游戲與電商占據 90%收入：作為一家業務多元化的互聯網企業，網易的收入主要來自四大業務板塊，分別是網絡游戲、電子商務、廣告服務和創新及其他業務（2018.12 前為“電子郵箱及其他業務”）。其中游戲業務占比最大，始終保持在 60%以上；但自公司 2015 年推出網易考拉、2016 年推出網易嚴選后，電商收入占比逐年增加，網易對游戲業務的依賴正逐漸減弱，目前公司兩項核心業務游戲+電商營收占比約 90%。

收入保持中高速增長，主要受電商和游戲業務驅動：網易的收入規模自 2008 年以來始終保持著高速增長（Yr10-CAGR=36.5%），2016-2018 年公司營收分別為 382、541及 672 億元，對應同比增速分別為 67%、42%和 24%。增長主要受電商和網游業務驅動，16-18 年電商業務收入分別為 45、117、192 億元，同比增速分別為 287%、157%、64%，分別達到總營收 12%、22%、29%比例；游戲業務也保持較高增速，16-18 年營收分別為 280、363、402 億元，同比增速分別達 60%、32%、11%。

歸母凈利潤受電商等影響近兩年有所下滑：2016-2018 年公司歸母凈利潤分別為 116、 107、62 億元，對應同期 Non-GAAP 歸母凈利潤分別為 129、127、87 億元，同比增速分別為 72%、-8%和-43%。主要原因是自 15 年新發展的電商業務毛利率較低，且與之相關的期間費用較高。2016-2018 年公司毛利分別為 217、259、284 億元，同比增速分別為 62%、20%和 10%，低于營收增速；營業費用分別為 90、138、205 億元，同比增速分別為 47%、52%和 49%，17、18 年高于毛利增速。Non-GAAP 歸母凈利潤與歸母凈利潤之間的差異主要為股權激勵調整所致。

2.游戲業務：機遇與挑戰并存，領先地位有望鞏固

2.1 行業層面：增速放緩&政策變化，頭部效應突出

2.1.1 整體市場步入成熟期，手游占比超六成，二八效應增強

根據伽馬數據的統計，中國游戲市場規模從 2008 年以來保持持續增長，但自 2014 年起，增速已開始放緩。2018 年我國游戲市場實際銷售收入 2144 億元，同比增長僅 5.3%。；游戲用戶達 6.26 億，同比增長 7.3%。2014 年起我國游戲市場規模增長率均維持在個位數。

從細分市場格局來看，手游在過去十年中強勢崛起。2008 年，我國手游市場規模僅占全部游戲市場的 0.8%，2013 年起，手游收入占全部游戲產業收入的比重開始加速上升，2016 年國內手游市場規模占游戲產業的 49.5%，首次超越端游。到 2018 年，手游市場已經占據了游戲產業超過六成的規模，而端游的市場份額則只剩下 28.9%。

游戲市場二八效應增強：騰訊和網易作為中國游戲市場龍頭，霸占手游市場絕大部分份額，2016-2018 年合計市占率分別為 68%、76%、79%，雙寡頭局面非常穩定。

2.1.2 監管趨嚴，版號審核出臺新規

2018年3月,國內游戲版號全面暫停發放,直到2018年12月29日才開始恢復審核發放。這一政策因素使得2018年獲得版號的游戲數量大降（2017年版號發放超9000，但2018年全年僅有 2000 左右），直接影響了 2018 年游戲市場的業績表現。

自 2018 年 12 月版號審批重啟以來，共有 18 個批次（包括 4 批進口游戲）、1140 款游戲獲得版號，版號發出數量分別為 80、84、93、95、95、91、93、95、93、73、67、30（進口）、40、22（進口）、22、23（進口）、24（進口）、20。從數量規模看，步入3 月份后每批次版號數就出現了減少的情況，4 月僅 40 個游戲取得版號， 5 月沒有下發國產網絡游戲的版號。

4 月 25 日，國家新聞出版廣電總局公布了新的游戲版號審批規定，并通知出版單位領回此前各自提交的未受理游戲申請資料。之后，游戲可根據專家組反饋的讀審意見進行重新申報，《出版國產網絡游戲作品審批》資料已在官網更新。在過去的審核流程中，對于國產網絡游戲審批，唯一有受理權和決定權的機構是國家新聞出版廣電總局；新規中的許可程序發生了變更，申請單位須提交申報材料至所在地省級出版管理部門，省級出版管理部門審核同意后報國家新聞出版署審批。

2.1.3 未來方向：短期看細分品類與出海，中期看技術更迭

短期內，細分品類的熱點挖掘與游戲出海將有助于游戲公司收入的提升。抓住一個細分品類的流行浪潮，能帶來可觀的收入。2017 年底開始流行的“吃雞類”（大逃殺類）手游造就了一批該類型的熱門游戲，如騰訊的《PUBG Mobile》和網易的《荒野行動》。根據調研機構 Sensor Tower 的報告，最受歡迎的五款大逃殺游戲全球收入已經超過 20億美元（約合人民幣 138 億元）。

隨著 IGG 等早期出海廠商在海外游戲市場取得了豐厚的利潤，近年來越來越多國內游戲廠商開始嘗試游戲出海業務，許多優質游戲，如《COK》、《王國紀元》，都在海外市場取得了傲人的成績。2015 至 2018 年間手游出海收入一直保持著較高增長率，2018年，國產手游出海收入已達 69.1 億美元，3 年前這一數據僅為 26.4 億美元。目前國內游戲出海收入快速增長且中國手游在海外市場占比依舊不高；同時，欠發達地區的新興市場規模增長迅速是一片未被充分開墾的田地。總體而言，我們認為游戲出海發展空間仍很廣闊。

中期而言，隨著技術的發展，5G 時代的來臨有望加速云游戲和 AR/VR 游戲等新興游戲類型的發展。5G 商用化之后，5G 將給游戲用戶享受 AR/VR 和云游戲的極致體驗提供強有力的支持。與 4G 相比，5G 具有傳輸速率快、傳輸延遲低的特點。5G 通過毫米波、波束賦形、Massive MIMO 等技術有效提高頻帶寬度和信噪比，數十倍地提高了傳輸速率。由此，AR/VR 和云游戲產生的高并發流量得以更高效地傳輸，從而能夠滿足游戲及時響應的需求,AR/VR 和云游戲的潛力被徹底激發。

2.2 網易游戲：后發制人，成功轉型

網易公司游戲業務的發展大致可分為三個時間段：

2.2.1 2001-2007 年：兩款“西游”類游戲奠定端游市場地位

2001 年，網易成立在線游戲事業部。在 2001-2007 年這一階段，網易依靠自主研發的時間收費端游《大話西游 2》(2002 年推出)和《夢幻西游》(2004 年推出)在市場上獲得了成功。《夢幻西游》的 ACU(平均同步在線用戶)從 2003 年的 4 萬人增長至 2008年的61萬人，08 年其 PCU(最高同步在線用戶)突破 200 萬人，兩項數據均屬于中國端游行業歷史上的高水平區間。《大話西游》的同時在線人數也從 2004 年的 15.6 萬增長至2008 年的 19.9 萬。在 2003-2005 年，網易的游戲收入分別取得了 477%、209%、119%的同比增長率。

除《大話西游 2》和《夢幻西游》之外，網易在 05-08 年間還分別上線了《大唐豪俠》、《大話西游 3》和《天下 2》，但無法復制兩款前作的成功。網易的游戲收入主要還是由端游《夢幻西游》和《大話西游 2》貢獻。

隨著《大話西游 2》和《夢幻西游》營收增速的下滑，公司游戲收入增速驟降，2007年游戲收入同比增速降至 4%的低點。網易不得不開始尋找新的收入增長點。而網易最終尋找到的突破口便是游戲代理。

2.2.2 2008-2013 年：代理暴雪精品游戲，蓄力手游市場

與暴雪達成合作：2008 年，網易首次與暴雪結緣，代理暴雪旗下《魔獸爭霸 3》、《星際爭霸 2》和戰網平臺，09 年 Q3《魔獸世界》在華代理權易主，由網易正式代理運營。（注：《魔獸世界》在中國大陸最初由九城代理運營，后來九城與暴雪出現分歧，暴雪無意與九城續約代理權。代理權轉讓談判過程中，騰訊、完美、盛大均有參與，最終由網易奪得。）09 年 Q4 網易的游戲收入在《魔獸世界》的帶動下環比增長 40.4%，同比增長 61.8%。后續合作的 10 年時間里，網易成為了暴雪在中國唯一的游戲代理商，陸續為其代理《爐石傳說》、《暗黑破壞神 3》、《守望先鋒》等大作。2019 年 1 月，網易與暴雪娛樂續簽在華游戲運營權，旗下產品《魔獸世界》、《星際爭霸》系列、《暗黑破壞神》系列、《爐石傳說》、《風暴英雄 TM》、《守望先鋒》等均將延續到 2023 年 1 月。

CEO 丁磊對手游的看法轉變：丁磊對手游的態度轉變是從“不看好”到“擁抱手游并長期發展”，從“專注產品研發”到“平臺發展”。2009 年，在網易《天下 2》發布會上，丁磊曾表示自己并不看好手游市場。然而到了 2011 年，丁磊已經開始接受手游，并表示網易在手游領域會集中在產品開發，暫時沒有做平臺的打算。2013 年，丁磊表示網易手游的研發工作比預期的容易，網易不僅要做手游開發商，還打算利用現有移動端產品建立的用戶基礎和優勢推出手機游戲平臺產品，希望在手游領域長期發展。

在此期間，網易加大了對研發的投入力度：2011-2014 年，網易的研發費用率明顯上升，2014 年的研發費用達到了當年凈收入的 10.6%，為歷史次高點。2014 年網易大舉擴充研發團隊，一年間擴員 1200 人，網游研發團隊人數增長 50%。

2.2.3 2014 年至今：端游優勢順延至手游，騰網瓜分市場

2014 年 4 月，網易發布了《新大話西游 3》改編的手游《西游神魔決》，后續又發布了《夢幻西游 2》和《大話西游 2 經典版》等 IP 手游。憑借著端游時代爆款 IP 積累下來的深厚用戶基礎，網易順利在手游市場打開了局面。時至今日，網易已經形成了由超過百款游戲組成的產品矩陣。其中手游占絕大部分，只有約 20 款為客戶端游戲。

從時間節點來看，網易并沒有趕上國內手游市場從 2012 年開始的發展早期，錯過了做第一批市場參與者的機會。2014 年是網易進入手游市場的第一年，在推出一系列產品之后，2014Q4，網易手游收入僅占整體游戲收入的 14%，而同期騰訊的手游收入占據整體游戲收入的 32%，雙方業務結構差距較大。從營收來看，2014Q4 騰訊手游收入約38 億元，網易只有約 4 億元。

2015 年是網易手游業務突飛猛進的一年，手游凈收入增長超 10 倍，占游戲收入的比例也從上年的 6.8%一舉躍升到 43.8%。手游收入的增長主要源于旗下的《夢幻西游》手游和《大話西游》手游的優異表現。《夢幻西游》手游在 2015 年初發布以來，在全年的絕大多數時間里牢牢占據了 iOS 游戲暢銷榜第一的寶座。

對比網易與騰訊從 2015 年開始的手游收入情況，可以看出雖然與騰訊相比，網易在手游領域布局較晚，但是網易在 2015 年里奮起直追，憑借經典端游 IP 改編的手游，迅速拉近了自己與先行者之間的差距。

2019 年一季度網易的網絡游戲收入為 118.5 億元人民幣，同比增長 35.3%，環比增長7.5%，占總營收比例 64.6%，同比提高 9.8 個百分點，環比提高 9.0 個百分點，季度營收創 2017 年以來新高。其中手游收入占比約 72.1%，手游、端游均實現同比高速增長。在 2019 年一季度大量游戲公司業績出現同比下滑的情況下，網易的游戲業務表現出色，其原因包括：1）老牌游戲（如《夢幻西游》、《大話西游 OL》系列）持續穩定表現，并于 19Q1 發布新的拓展包；2）《我的世界》中國注冊用戶超過 2 億；3）春節和元宵節推出傳統文化系列更新，引起玩家共鳴、促進收入增長；4）海外市場方面，《荒野行動》在日本廣受歡迎，在 3 月和 5 月的 iOS 排行榜上名列前茅。

從毛利率的變化可以一窺網易游戲業務的發展歷程。2008 年以前網易主打自研端游，端游的毛利率較高，所以這段時間網易游戲業務毛利率維持在 90%左右。2009 年起，代理暴雪相關游戲收入占比提升，由于代理游戲將產生授權費、版稅及其他相關成本，整體游戲業務毛利率隨之下降。2014 年起網易開始向手游時代轉型，由于手游產品的毛利率低于端游，隨著游戲收入中手游收入占比增加，公司游戲業務毛利率經歷了又一次明顯下降。

2.3 網易游戲成功之秘：善用 IP，研發不輟

2.3.1 利用熱門 IP 快速聚集玩家熱度

網易以端游起家，手中掌握有《夢幻西游》、《大話西游》、《天下》等一批優質端游 IP。2009 年的數據顯示網易端游的 PCU 數據分別為：《夢幻西游》(256 萬)、《大話西游 2》(86.1 萬)、《大話西游 3》(22.8 萬)、《大話西游外傳》(13.8 萬)以及《天下 2》(16.6 萬)。2009 年 8 月，這五款游戲的 PCU 總計達到了 382 萬，屬于同期行業里最高水平。在從端游時代向手游時代轉型的過程中，網易憑借著爆款端游 IP 改編的手游，迅速聚攏大量人氣，實現了 2015-2016 年手游收入的爆發性增長。

手游 IP 的生命延續：《陰陽師》是網易 2016 年發布的一款熱門手游，發售表現驚人，上線后一個月即登頂 iOS 暢銷榜，并入選蘋果中國區 App Store 公布的 2016“年度十佳游戲”。《陰陽師》上線一年多后，雖然在排行榜的表現依然不俗，但人氣已經不可避免地出現了下降。

就在此時，網易推出了《決戰！平安京》，這是一款繼承《陰陽師》IP 的 MOBA 手游，其自帶的 IP 屬性，讓這款游戲具有粉絲回籠效應，可以吸引海量前《陰陽師》玩家。網易的這一策略成功減緩了《陰陽師》這一 IP 熱度的消退速度。

2.3.2 不滿足于端游 IP 改編，對自研創新的追求從未放棄

2018 年 11 月以前，網易游戲分為互動娛樂事業群、雷火游戲部和盤古游戲部。2018年 11 月，網易內部結構調整，盤古事業部并入雷火事業部，形成了目前互動娛樂事業群和雷火游戲部兩大事業部（群）的格局。

互動娛樂事業群：成立于 2001 年，是網易游戲中人數最多的事業群（占 80%以上），員工多分布在廣州（4000 余人）和杭州（2000 余人），另外還設立有上海研發中心、舊金山辦公室和首爾事業部。目前有 22 個一級事業部（工作室），包括夢幻事業部，天下事業部，大話事業部，海神事業部，神跡事業部，奇點事業部、合作產品部等。互娛目前在研的游戲產品多達上百款，種類覆蓋 MMO、RPG、FPS、SLG、AVG 等多個領域。在線運營的產品數量占網易游戲總品類數量的 80%以上，主要的自研產品包括《夢幻西游》、《大話西游》、《陰陽師》、《楚留香》、《第五人格》、《非人學院》、《荒野行動》、《終結者 2 審判日》、《天下》、《鎮魔曲》、《率土之濱》、《永遠的七日之都》、《決戰！平安京》等。主要的合作代理產品包括《我的世界》、《影之詩》、《實況足球》、《勁舞團》、《Sky 光遇》等。

雷火游戲部：2007 年在西子湖畔成立，是網易在杭州的第一個游戲工作室。歷經十多年發展，雷火游戲已是擁有近兩千名員工的事業群，具備國內一流研發、運營、營銷實力。雷火團隊先后成功開創《倩女幽魂》、《天諭》、《逆水寒》三大旗艦游戲品牌，在動作、體育、休閑游戲領域做出成功嘗試。雷火事業群擁有國內第一家專注于游戲領域人工智能研發運用的實驗室-伏羲實驗室，在前沿技術開發運用上，雷火始終走在前列。

看重研發，采用自下而上的研發機制。網易非常注重自研，依賴重度精品游戲。無論是端游時代的《夢幻西游》、《大話西游 2》還是手游時代的《陰陽師》、《夢幻西游》手游、《大話西游》手游等，都是網易自研游戲產品。這些游戲產品的成功，既帶動了網易游戲的成功，也充分反映了網易的研發實力和運營能力。“網易出品，必屬精品”，這句話成為了網易的金字招牌。而在《夢幻西游》、《大話西游》等拳頭產品的支撐下，網易更愿意花精力和試錯成本在產品的多線布局上，從玩家的需求出發，推出更多產品，布局細分市場，沉淀更多的游戲玩家。

與許多游戲公司“高層制定戰略，團隊只管開發”的研發方式不同，網易游戲的研發機制有更多“自下而上”的成分。網易的一線研發團隊享有一定的自主權，公司在新品類產品的立項和研發上較為寬容，這讓團隊更容易創造出新品類的產品，也讓公司的產品能緊跟用戶需求的變化。比如《神都夜行錄》和《明日之后》就是項目組自主立項和調整的產物。

《夢幻西游》手游、《大話西游》手游成功背后的危機。如前文所言，網易涉足手游市場的初期，靠著端游 IP 改編手游賺足了第一桶金。然而，《夢幻西游》手游、《大話西游》手游等 IP 作品大賣的背后隱隱透露出網易當時面對的困境——缺乏真正的創新能力。2015 年 9 月時，網易的 App Store 專區當中總計有 29 款產品，其中 5 款游戲借力西游 IP，其余產品表現平平。《大話西游》、《夢幻西游》手游版雖然都是網易自主研發的，但它們的成功很大程度上建立在其強悍的 IP 屬性、廣大的端游老粉絲群體的情懷等等因素上。端游 IP 是有限的，而改編手游對 IP 的消耗速度又異常快。如果網易始終無法真正自主研發出一款成功的作品，隨著端游 IP 的用盡，公司手游業務的增長將無以為繼。

網易顯然認識到了這一情況，沒有滿足于端游 IP 作品的成功，而是堅持投入，力圖打造具有創新力的爆款手游。

《率土之濱》、《陰陽師》等非 IP 手游走紅，是網易研發能力的體現。2014 年起，網易大幅加大研發投入，全年研發費用率達 10.6%。當年，網易從社會招聘員工 1200 人，這是過去五年網易社招人數的總和；2014 年網易同時啟動 70 個手游項目的研發，每個項目 2000 萬預算。付出如此較大的試錯成本后，網易終于收獲了回報。

《率土之濱》上線于 2015 年 10 月，是一款 SLG 類型游戲。《率土之濱》的付費模式非常特殊，整個游戲幾乎只有卡牌抽武將這一種付費方式。游戲中氪金對能力提升有限、武將本身搭配的深度和游戲中“肝”的比重較大的特點給付費較少的玩家帶來了非常高的可玩性和策略性，以及通過自己努力和智力戰勝氪金玩家的可能與成就感。這款游戲表現出較長的生命周期，發布三年多后仍能經常進入暢銷榜前 10。

《陰陽師》是網易 2014 年 70 個手游立項之一，歷經兩年時間打造，于 2016 年 6 月啟動內測，9 月初《陰陽師》全平臺公測，10 月 2 日，《陰陽師》登上 iOS 暢銷榜第一位。這是網易不依靠端游 IP，完全創新的自研爆款手游，成功證明了網易在手游領域也具備強大的自研能力。

從 MMORPG 一枝獨秀到多種類型游戲脫穎而出。從熱門游戲類型來看，因為網易的熱門端游以 MMORPG 類型為主，所以網易早期由端游 IP 改編的手游，如 2015 年上線的《夢幻西游》和《大話西游》手游，也都是 MMORPG 的形式。隨著網易自研創新能力的凸顯，網易在其他類型的游戲上也取得了佳績。從 2015 年的《率土之濱》（SLG）、2016 年的《陰陽師》（泛二次元）、2017 年的《荒野行動》（TPS），到 2018 年的《明日之后》（生存）和《第五人格》（非對稱性對抗競技），這些至今仍位列榜單高位的自研游戲見證了網易的熱門游戲類型多樣化發展的進程。

根據伽馬數據的統計，2018 年，網易和騰訊在自研手游產品市場上的份額差距要小于發行手游產品市場上的份額差距。2018 年收入前 50 的手游新產品中，網易和騰訊各研發了 9 款產品，可謂平分秋色；在發行方面，騰訊發行了 24 款產品，網易只有 9 款。由此可見，在代理發行業務上騰訊的優勢明顯，而網易對產品研發更為重視，在研發方面與騰訊差距相對較小。

2.4 游戲出海：出海收入穩居前三，日本市場嶄露頭角

自 2018 年以來，網易游戲便在海外市場屢屢取得佳績。2018 年第三季度財報中披露，該季度公司的海外游戲收入貢獻首次超過游戲凈收入的 10%。2019 年上半年，據 App Annie 發布的中國發行商出海收入排行榜（iOS & Google Play）顯示，網易除 4 月排名第 4 之外，其他 5 個月均殺入前三名。

其中，《荒野行動》成功攻下有“游戲孤島”之稱的日本市場，該游戲在日本市場的下載數已經超過 2500 萬，同時保持著優秀的口碑，被評為 2018 年度 Google Play 用戶投票選出的最優秀賞。2019 年 3 月與 5 月，《荒野行動》多次登頂日本 iOS 暢銷榜。

《Rules of Survival》則持續深耕以東南亞為主的海外市場，在菲律賓、柬埔寨等東南亞多國暢銷榜穩居前十并長期占據榜首位置。生存新品類的《明日之后》，在上線當月便登頂 iOS 全球游戲下載榜。

非對稱對抗競技手游《第五人格》在迎來一周年慶的同時，累計用戶量亦突破 1.5 億。《第五人格》在港澳臺、日本、泰國等地獲得了 Google Play Best of 2018 殊榮，同時入選 App Store 年度精選游戲，更于 4 月首次躋身日本 iOS 暢銷榜前五，近日，網易游戲宣布已對《第五人格》游戲模式開放商加拿大獨立游戲開發商 Behaviour Interactive Inc.進行了少數股權投資,以謀求進一步全球化。

在日本市場站穩腳跟：親力親為，本土化深度運營。在網易所有的海外進軍地中，日本市場的表現是最引人注目的。在 2019 年 7 月 27 日的日本地區 iOS 游戲暢銷榜中，網易有 2 款游戲上榜——《荒野行動》位列第 6，《第五人格》第 18，《明日之后》第 68。網易的上榜游戲數是中國廠商中最多的，且上榜的三款游戲均名列前 100 名。除了榜上這 3 款游戲之外，網易的《陰陽師》自上線日本市場以來也頻頻進入暢銷榜前百。

2.5 發展方向：IP 大作吸引關注，產品線持續豐富

新游戲儲備豐富：5 月 20 日， 2019 網易互動文娛產品發布會上，網易游戲發布新游共 27 款，另有 2 款游戲未公布具體情況。從游戲平臺來看，手游占大多數，在 27 款游戲中占 25 款，其中包含跨平臺游戲 3 款。從研發和發行情況看，其中 7 款游戲是代理發行，其余 20 款為純自研或與其他廠商聯合研發的產品。

值得關注的大作：1）發布會 4 款預約人數超 20 萬：《機動都市阿爾法》、《星戰前夜：無燼星河》、《陰陽師：百聞牌》和《遇見逆水寒》；2）海外頭部 IP：《暗黑破壞神》手游以及未來與漫威等的合作游戲；3）深挖自身存量 IP 系列。

從截至 7 月 27 日 TapTap 網站上的游戲預約人數來看，預約人數最多的是《機動都市阿爾法》，預約人數近 42 萬，遙遙領先其他游戲。此外，還有 6 款游戲的預約人數超過10 萬。隨時間推移，這些游戲的預約人數還在進一步增加中。

版號情況：今年發布會上公布的新產品中，《堡壘前線》、《遇見逆水寒》、《迷室 3》、《Sky光·遇》、《量子特工》、《網易武魂：花與劍》、《實況：王者集結》《 軒轅劍龍舞云山 》已經取得版號。

代理“寶可夢”與“漫威”兩大重磅 IP 手游：網易宣布《寶可夢大探險》將在中國上線，這是第一款在中國發行的官方正版寶可夢手游。原版《Pokémon Quest》上線一個多月，累計下載量即達到 750 萬次，在全球都深受喜愛。緊接著“寶可夢”之后帶來重磅消息的是“漫威”。網易在發布會上公布將《漫威：超級爭霸戰》帶進中國市場。漫威執行副總裁表示：“接下來，網易漫威還將與網易建立廣泛的長期合作關系，以獨家游戲為合作伙伴關系為開端，陸續推出漫畫及影視作品等多個項目。”

經典 IP 手游《暗黑破壞神：不朽》蓄勢待發：2018 年暴雪嘉年華中，暴雪宣布將和網易聯合推出經典端游《暗黑破壞神》的移動版，定名為《暗黑破壞神：不朽》。

《暗黑破壞神》是 1996 年暴雪公司推出的一款動作 RPG 經典游戲，英文名 Diablo，源于西班牙語，意為魔王、惡魔。2000 年《暗黑破壞神 2》上市，2012 年《暗黑破壞神 3》上市（除中國大陸），2015 年《暗黑破壞神 3》進入中國大陸，由網易代理。

《暗黑破壞神》系列游戲在世界游戲史上具有非凡的影響力。它定義了 ARPG，啟蒙了MMO。今天在 PC 端和移動端紅極一時的美式 ARPG 品類，其實是由《暗黑破壞神 1》定義的，也可以稱為 Diablo-like；《暗黑破壞神》系列的戰網聯機模式、角色屬性、裝備特性、技能樹等設定，直接啟蒙了 MMORPG。1996 年，《暗黑破壞神 1》正式發售，僅用 18 天就賣出 100 萬套，成為暴雪旗下第二款銷量破百萬的游戲。1997 年，《暗黑破壞神 1》的資料片《暗黑破壞神：地獄火》發售，銷量很快就達到 250 萬套。2000年 6 月，《暗黑破壞神 2》在北美上市，取得驕人成績：首日銷量達 18 萬份，12 個月內全球銷量 400 萬份，獲得“全球銷售速度最快電腦游戲”的吉尼斯世界紀錄，Metacritics 評分 89 分（滿分 100 分），獲得 2001 年互動娛樂成就獎“年度最佳游戲”和“年度最佳電腦游戲”稱號。2015 年《暗黑破壞神 3》登陸中國后，銷量直線上升，截至 2015 年二季度，全球銷量超過 3000 萬份。

網易在 520 發布會上沒有提及《暗黑破壞神：不朽》的發布計劃，不過今年 2 月，網易 CFO 在電話會議中曾提到，《暗黑破壞神：不朽》在開發層面來說已準備就緒，發行方面，雖然網易是這款手游的合作開發商，但具體推出日期由暴雪來決定。網易具有強大的端改手能力，在這方面經驗豐富。此前網易基于《夢幻西游》、《大話西游》、《倩女幽魂》、《天下》等端游開發的手游都取得了不俗的表現。網易和暴雪已有超過 10 年的合作經驗，對暴雪旗下的游戲有著全面的了解和認知，并且代理《暗黑破壞神 3》已有 4 年的時間。《暗黑破壞神：不朽》的玩法、故事、貨幣系統等都由暴雪方面來制作，因此我們認為這款游戲的質量有一定保證。

這款手游的關注度較高，在 TapTap 上的預約人數已經超過 80 萬，是《機動都市阿爾法》預約人數的兩倍。《暗黑破壞神：不朽》的故事設定在《暗黑破壞神 2》和《暗黑破壞神 3》之間。從時間來看，因為《暗黑破壞神》系列的第一部和第二部作品發布時間較早，該 IP 的粉絲群體年齡結構偏成熟，具有較強的消費能力。我們認為，《暗黑破壞神：不朽》一旦正式發布，足以成為網易旗下表現最出色的新游戲之一。

深挖已有 IP：網易此次公布了兩款“陰陽師”IP 手游的發布計劃：《陰陽師：妖怪屋》和《陰陽師：百聞牌》。同時，陰陽師還宣布了和動畫《BLEACH》的聯動合作。陰陽師衍生劇《平安物語》、《百鬼幼兒園》和同人授權泡面番《沒出息的陰陽師一家》都熱播或即將播出，音樂劇《陰陽師》也將開啟全國巡演。還有線下主題店、流浪動物公益行動等布局。

端游《逆水寒》、《天諭》的手游版也即將上線，經久不衰的“夢幻西游”IP 將推出 3D版手游。

努力開拓 VR/AR/MR 與云游戲領域：網易在 2019 年計劃上線兩款自主研發的 VR 游戲。《Nostos》游戲開創了一個想象中的空間，玩家可以與好友一起探索、戰斗、建造等，體驗無縫大世界。《荒野潛伏者》是一款隱身射擊 VR 游戲，將于 5 月 31 日開啟 EA 測試。后續也將新增線下模式，包括四人對決、拓展多人聯機 VR、多種對戰等。

總體而言，我們對公司游戲業務依舊保持相對樂觀，主要基于以下幾個因素：

行業層面，目前國內游戲行業收入增速放緩，從增量時代進入存量時代；手游市場收入占比持續提升；國內游戲行業中騰訊和網易前兩名的頭部地位穩固，市場集中度有提高的趨勢。公司層面，網易這些年來牢牢保持著研發能力上的優勢，注重對 IP 的深度利用，不斷拓寬產品線；已有的游戲產品持續貢獻利潤，同時新游戲儲備豐富，游戲業務發展具有可持續性；境外市場已經打開局面，在日本市場站穩腳跟，后續將發掘歐美市場。因此我們預計，網易在游戲行業的市占率將進一步提升。

放眼未來，隨著游戲行業的發展，一些基于新興科技的游戲類型或載體可能會吸引更多人的關注，比如 AR/VR 游戲和云游戲。AR/VR 游戲方面，網易已經做了多次嘗試，進行深入布局；云游戲方面，網易也已建立自己的云計算平臺，同時作為國內頂尖的游戲研發商，網易無疑將受益于這一新品類的興起。

3.電商業務：構筑跨境電商龍頭，打造網易嚴選品牌

3.1 電商業務占總營收比重持續上升

電子商務業務占總營收比重呈不斷上升趨勢。2016 年、2017 年、2018 年，電子商務業務收入分別占公司總收入的 11.9%、21.6%、28.6%。2018 年公司的電子商務業務收入達到 192.35 億元，同比增長 64.8%，占總營收比重為 28.6%；2019Q1，電子商務業務收入為 47.89 億元，同比增長 28.3%，占總營收比重為 26.1%。目前，公司的電子商務業務主要包括網易考拉的跨境電商業務和網易嚴選的精選電商業務。網易考拉APP2019 年 3 月的 MAU 為 506 萬人，網易嚴選 APP2019 年 1 月的 MAU 為 140 萬人。

公司電子商務業務的營收和毛利率的季節性波動較大。在大幅促銷的 Q4，電商業務營收為旺季，與之對應的是 Q4 的低毛利率。除 Q4 之外的其他三個季度，電子商務業務的毛利率維持在 10%左右，而 2018Q4 的毛利率則為 4.5%。

根據公司年報，網易電商以商品銷售總收入為基礎確認收入（除使用考拉海購平臺的第三方供應商的銷售額）。電商業務主要成本包括商品銷售成本、入站運輸成本、存貨減值、在線支付服務費用、帶寬和服務器托管費用、計算機和軟件的折舊和攤銷。費用主要包括用于營銷推廣和運輸裝卸的銷售費用、管理費用和軟件平臺研發費用。其中運輸裝卸成本主要包括從派送客戶訂單產生的第三方快遞費用，包裝材料費用和配套運輸費用。2018 年電商配送產生的運輸裝卸成本為 16.7 億元，同比增長 41.24%。

3.2 網易考拉：全球直采消除溢價，位列跨境電商第一

3.2.1 跨境電商行業空間與格局：市場穩健發展，網易考拉居龍頭

跨境電商行業的出現是源于商品的空間距離和地區間價格差異，比傳統貿易省去了批發商和分銷零售商的環節，節約了交易成本，提高了業務效率，消費者得以打破時空限制，在更廣泛的時間和空間內進行交易。吸引消費者的一是國內難以買到的商品，二是價格差異。因此，在供給端，跨境電商的競爭則圍繞貨源和價格展開，與此相配套的是上游的正品商家渠道和下游的物流。而在需求端，跨境電商的競爭則在于客戶的獲取和留存。

跨境電商行業規模與增速：穩健發展的十萬億級市場。跟據艾媒咨詢數據，截止 2018年底，中國跨境電商整體交易規模(含零售及 B2B)達 9.1 萬億元人民幣，同比增速為19.7%，增速有所放緩；中國海購用戶規模已達 1.1 億人，同比保持 55.4%的高增速，顯示出跨境電商的發展潛力。

跨境電商行業的發展驅動主要來自人民消費水平的提高和政策紅利。在需求端，人均可支配收入的提高和對國外商品的接觸度和接受度的提高是跨境電商的主要驅動。在供給側，一帶一路背景下的政策紅利是主要驅動。2019 年 1 月，中國首部綜合性電商法律《中華人民共和國電子商務法》開始實施，提高從事跨境電商的個人賣家的監管，降低了電商平臺來自個人代購的競爭。此外，2019 年兩會提出，改革完善跨境電商等新業態扶持政策，發揮好綜合保稅區的作用，繼續支持中國國際進口博覽會的工作；自 2019年 4 月 9 日起，財政部關稅司下調進境物品進口稅，下調了日用消費品的行郵稅稅率，對食品等歸入稅目 1 的物品稅率由 15%降至 13%，對紡織品等歸入稅目 2 的物品稅率由 25%降至 20%。一系列跨境利好政策在規范行業健康發展的同時，也將為跨境電商帶來新的發展機遇，推動電商行業健康發展。

此外，中美貿易戰中，對進口貿易影響較大的是大豆、小麥、高粱、玉米、豬肉、煙草、飛機、汽車、塑料和化工等產品進口關稅的提高，但以上品類在跨境電商中占比較低，加上進口源地替代品的存在，因此對網易考拉等跨境電商的負面影響有限。若進口關稅的提高波及 3C 類產品，則會擴大對跨境電商的影響。

網易考拉與天貓國際分庭抗禮，網易考拉市場份額穩居首位：艾媒咨詢《2018-19 中國跨境電商市場研究報告》顯示，2018 年網易考拉海購以 27.1%的市場份額居于首位，天貓國際次之，為 24.0%。從 2016 年開始，網易考拉已連續 3 年占據跨境電商市場份額首位。

3.2.2 發展歷程與商業模式：“自營直采”造就低價優質

網易考拉是一個跨境業務為主的綜合型電商平臺。2015 年 1 月，網易考拉海購開始公測，其銷售品類涵蓋母嬰、美容彩妝、家居生活、營養保健、環球美食、服飾箱包、數碼家電等。2015 年 11 月 11 日網易考拉海購首次參與“雙 11”大促。2018 年 6 月，網易考拉海購宣布更名為“網易考拉”，宣告進軍綜合電商市場。

網易考拉的商業模式為“自營直采”，一方面從海外經銷商中采購商品，這些商品會被確認為存貨，然后按照自主定價買給消費者；另一方面也允許預先篩選的第三方供應商在網易考拉平臺銷售其產品。客戶可以通過第三方在線支付平臺、網易自己的在線支付平臺、網易支付等在線支付渠道支付訂單。網易考拉以商品銷售總收入為基礎確認收入(不包括使用考拉海購平臺的第三方供應商的銷售額)。

2017 年網易考拉上線考拉會員，分為紅卡和黑卡，其中紅卡會員權益相對有限，嘗鮮的意味更強，黑卡會員則可享受禮券、折扣、優先購買權等權益。網易考拉還和騰訊視頻、騰訊體育推出聯合會員，后者針對情侶市場。除此之外，繼騰訊和聯通推出大王卡、阿里和移動推出阿里卡之后，網易還和電信聯合推出植根網易生態的電話卡。

3.2.3 網易考拉核心競爭力：供應鏈、物流、用戶群和產品品類多方向發力

擴大與海外優質供貨商合作，持續構筑跨境供應鏈優勢：網易考拉 2019Q1 先后與全球知名醫療保健公司雅培、健合集團旗下高端嬰幼兒營養與健康品牌合生元、全球知名機器人品牌 iRobot、全球領先食品和嬰兒營養品公司雀巢、日本著名制藥企業小林制藥等知名品牌戰略合作，繼續擴大供應鏈優勢。根據艾媒咨詢數據，截止 2019Q1，網易考拉已與來自 80 多個國家，千余家一線品牌和優質供貨商建立了戰略合作伙伴關系。2018年首屆中國國際進口博覽會上，網易考拉與超過 110 家企業完成累計近 200 億人民幣的商品采購協議。與優質供貨商的合作保證了網易考拉的正品貨源，增強海購消費者的信賴度。

攜手萬科布局保稅倉網絡，聯合順豐/京東保證優質物流。2018 年 12 月，網易考拉與萬科物流在杭州簽訂戰略合作協議，雙方宣布將成立合資公司攜手推進跨境電商倉儲布局，推動跨境電商在各個城市的落地和發展。截止 2018 年 12 月，網易考拉已在原有的 15個跨境綜合試驗區和試點城市中的絕大多數城市進行了倉網布局，擁有總面積超過 100萬平方米的保稅倉資源。

網易生態+廣告多渠道導流，不斷積累客戶資源。一方面，網易考拉背靠網易生態進行低成本導流，尤其是在 163 郵箱設置了網易海購入口和隨郵件發送的廣告。另一方面，除網易生態導流之外，網易考拉通過投放廣告來擴大品牌知名度，例如贊助綜藝節目《妻子的浪漫旅行》。

推出全球工廠店模式，啟航綜合性電商。網易考拉全球工廠店精選全球行業頭部制造商直供，目前已覆蓋服裝、母嬰、家居、個護、運動、食品等六大品類近百款商品。網易考拉全球工廠店和網易嚴選最關鍵的區別在于品牌。網易嚴選是 ODM 模式，是網易電商的自有品牌，品牌歸屬權屬于網易，制造商提供設計和生產；而網易考拉全球工廠店是 F2C 模式，品牌屬于制造商、工廠，平臺提供市場和渠道等支持。

3.3 網易嚴選：致敬無印良品，開創 ODM 精選電商品牌

3.3.1 精選電商行業：快速發展、競爭激烈的新市場

在信息大爆炸的時代，精選電商行業的出現源于消費者對時間優化的需求，通過為消費者甄選高性價比的優質商品來為消費者節省時間。因此商品性價比和效率是精選電商行業競爭的關鍵。

跨過探索期和市場啟動期，2015 年至今，精選電商處于高速發展期，在這個階段，精選電商行業仍存在流量和需求紅利，且在 2016 年 12 月《電子商務十三五發展規劃》鼓勵發展品質電商的政策支持下，快速發展，同時入圍玩家增多，競爭加劇。

目前精選電商主流模式有三種：1）ODM（原始設計制造商）模式，代表平臺有網易嚴選、淘寶心選、京東京造、唯品優選、兔媽媽甄選；2）SPA 模式，代表平臺有集中于發展線下的無印良品；3）C2M 模式，代表平臺是必要商城。

精選電商的行業格局梯隊比較明顯。根據艾媒咨詢調查數據，網易嚴選、小米有品、京東制造和淘寶精選的使用率和認知率領先，網易嚴選和京東京造的品質感認可度最高，三項指標網易嚴選均位列第一。因此，網易嚴選為第一梯隊，小米有品、京東京造、淘寶心選、蘇寧極物為第二梯隊，必要商城等為第三梯隊。

3.3.2 網易嚴選的發展歷程和商業模式：ODM 模式為消費者打造性價比生活

網易嚴選脫胎于網易郵箱的一個內部創業項目，于 2016 年 4 月上線，通過 ODM 模式（原始設計制作商模式）與大牌制造商直連，剔除品牌溢價和中間環節，為消費者甄選高品質、高性價比的商品。網易嚴選采購的商品會被確認為存貨，并按照銷售總額確認營業收入。在銷售渠道端，除了自營網站和 APP，網易嚴選還作為消費品牌入駐了包括天貓、京東、網易考拉等各大電商平臺，也入住了與其目標用戶高度重疊的一條生活館和亞米網。在物流端，截止 2018 年 11 月，網易嚴選擁有自有倉庫 9 個，外部倉超過 50 個，還和京東在杭州建立協同倉，商品通過順豐和京東物流配送。

無印良品創立于 1980 年，起點是通過徹底實現商品生產流程的合理化，制造簡潔而舒心的低價位商品。無印良品一直以來堅持 3 個基本原則:精選材質、修改工序和簡化包裝，從而降低不必要的生產和流通成本，為顧客提供質優價廉的商品。

網易嚴選與無印良品的核心相似之處在于品牌定位和目標客群。網易嚴選的品牌理念“以嚴謹的態度，為中國消費者甄選天下優品”和無印良品強調的“回歸商品實用本質，以合理價格提供優質商品”的品牌理念不謀而合。此外，二者主打商品品類也都包含服裝、家居生活、食品、個人洗護等。

網易嚴選和無印良品的核心區別則在于商業模式。區別于網易嚴選的 ODM 模式，無印良品采用從商品企劃、設計、生產到銷售一體化的 SPA 模式。相比于 ODM 模式，SPA模式對品牌商研發能力的要求更高。如今國內知識產權保護現狀不容樂觀，品牌商的自主知識產權容易受到侵犯，而未來隨著產品設計經驗能力積累，網易嚴選有望逐步提高自主設計的占比。

3.3.3 網易嚴選的核心競爭力：ODM 模式筑造大牌品質

1）與大牌商城合作，嚴格把控商品質量。在產品端，通過網易自營，嚴選團隊嚴格把控從原料、生產、質檢、銷售到售后等各個環節，與一線大牌制造商合作，為用戶提供高品質商品。嚴選所有上架商品必須通過全球 TOP 質檢機構，如 ITS,SGS 等機構認證，才可上架出售。目前，網易嚴選覆蓋的商品品類包括家居用品、服飾鞋包、美食酒水、個護清潔、母嬰親子、運動旅行、數碼家電等。截止 2018 年 12 月，網易嚴選已經擁有20000+SKU。

2）ODM 模式構筑價格優勢。網易嚴選嚴格把控一線品牌制造商，直連消費者和工廠。商品售價遵循“成本價+增值稅+郵費”規則，去掉了高昂品牌溢價，擠掉廣告公關成本。

3）背靠網易的中產階級流量圈層。在用戶流量端，網易嚴選同樣背靠網易的中產階級流量圈層（網易云音樂、網易郵箱等），尤其是在 163 郵箱設置了網易嚴選商城入口和隨郵件發送的高頻廣告。在使用網易郵箱發送郵件成功后，又會彈出嚴選的廣告。此外，依靠商品質量的口碑營銷也是網易嚴選招攬客戶的重要途徑。

4）嚴選 HOME開辟線下新渠道。2017年8月與亞朵酒店跨界打造“亞朵·網易嚴選酒店”，推出“所用即所購” 理念。植入嚴選商品，體驗后滿意可線上下單。2017 年 10 月聯合萬科杭州打造嚴選 HOME，涵蓋場景空間展示、線下商品售賣、定制軟裝方案。2018 年 12 月，網易嚴選第一家線下店“嚴選 HOME”在杭州開業。面積約 300 平方米，上架商品基本是平臺爆款產品，還設有家具體驗區。

總體上，網易的電商業務作為跨境電商和精選電商細分領域的龍頭，近年來增速強勁，我們也看好其中長期營收的增長，但電商業務毛利率面臨較大壓力。對網易考拉而言，跨境電商是一個有政策紅利支持的快速成長好賽道，并且網易考拉已經從供貨方、倉儲物流、客戶積累三方面構筑壁壘，我們看好網易考拉在中長期的發展。而網易嚴選在國內首創 ODM 模式，打造極簡優質消費品牌，在中長期，網易生態的持續導流、商品質量支撐下口碑效應的不斷擴大、銷售渠道的擴寬也會促使網易嚴選營收的穩健增長。但是，網易的電子商務業務的毛利率僅維持在 10%左右，2018Q4 更是跌破 4.5%。未來電商業務的拓展也要求其在建設全球供應和物流基礎設施方面持續投資；此外，在包括美容產品在內的海外直購方面，中國的監管框架以及地方政府的執行政策仍在不斷演變。

4.創新及其他業務：聚焦主航道，精耕優質內容

4.1 業務營收持續增長，戰略地位提升

2017 年以來，創新及其他業務（2018.12.31 前為“郵箱及其他業務”，主要包含郵箱、音樂、在線教育、直播等業務）收入保持穩定增長。2018 年創新及其他業務營收 52.3億元，同比增長 39.47%，占總營收比例 7.0%；2019Q1 創新及其他業務收入為 12.8 億元，同比上升 5.0%，環比下跌 7.7%，占總營收比例 7.0%，同比下降 1.3 個百分點，環比持平。毛虧損為 1.67 億元，同比擴大 39.3%，環比擴大 133.1%；毛虧損率 13.1%，同比下降 3.2 個百分點，環比擴大 7.9 個百分點。該部分業務虧損的環比擴大主要是由于：1）季節性導致網易云音樂和網易 CC（網易旗下直播平臺）產生的收入減少；2）更高的版權成本。虧損的同比擴大的主要原因是某些毛利率相對較高的在線平臺業務的收入減少，部分被網易云音樂規模經濟的改善所抵消。

創新及其他業務主要包括網易郵箱、文化娛樂、教育、企業服務和移動互聯網產品等。其中郵箱業務是網易公司最早開展也是核心戰略級業務，但近年來市場趨于成熟，用戶規模增長放緩。音樂和教育作為后起的明星業務均在其細分領域占據領先地位，并且在2019 年初作為網易的四大戰略（游戲、電商、教育、音樂）被公開提出，戰略地位提升。

具體來看，2019Q1,網易云音樂繼續聚焦原創音樂扶持，深耕優質音樂內容提升差異化競爭能力；同時在商業化模式上進行了新的探索，通過上線直播、交友等功能增加平臺活躍度和變現能力。在線教育方面，網易有道通過整合網易教育事業部，全力押注在線教育行業。目前，網易有道已經形成雙師直播付費課程、教育工具 APP 矩陣、學習型智能硬件以及 AI +教育的技術基礎設施服務的完善業務版圖，覆蓋從學前到職場的在線教育內容與服務。

4.2 郵箱業務：市場趨于穩定，騰訊、網易覆蓋主要用戶

1997 年 11 月，網易自主研發了國內首個全中文的免費電子郵件系統，是我國最早發展電子郵箱業務的企業之一，自 2000 年起陸續推出了 163 免費郵箱、126 免費郵箱、yeah.net 郵箱、郵箱大師、企業郵箱、vip 郵箱等多項業務。截至 2018 年 12 月 31 日，網易郵箱總注冊用戶數達 10.3 億。

市場趨于成熟，QQ 郵箱及網易系郵箱占主導地位。艾媒咨詢數據顯示，自 2016 年以來，我國個人郵箱用戶規模增速保持在 6-7%之間，2018 年用戶規模預計達到 3.04 億人。艾瑞指數數據顯示，2019 年 4 月，移動端 QQ 郵箱覆蓋月獨立設備數達 1.14 億臺，遠超排在第二位郵箱大師的 0.21 億臺；PC 端 QQ 郵箱月度覆蓋人數達 2.41 億人，排在第二、三位的 163 郵箱及 126 郵箱分別覆蓋 0.98 億人和 0.44 億人。移動端 QQ 郵箱市場份額以 72.1%占據絕對優勢，郵箱大師以 13.6%位列第二；PC 端 QQ 郵箱市場份額 51.9%，網易系郵箱（163 郵箱+126 郵箱+yeah.net 郵箱）以 32.0%位列第二。

近一年來網易郵箱及 QQ 郵箱月活水平基本趨于穩定。自 18 年 5 月至今，郵箱大師覆蓋的月獨立設備數在 0.20-0.26 億臺之間波動，沒有明顯的增長或下降趨勢，2019 年 4月為 2146 萬臺；QQ 郵箱月獨立設備數也基本穩定在 1.11-1.17 億臺之間，2019 年 4月為 11361 萬臺。市場整體情況基本穩定。

4.3 網易云音樂:以音樂社交為核心打造獨特品牌印象

4.3.1 騰訊網易分割數字音樂市場

行業處于快速增長階段，騰訊網易兩巨頭稱霸：根據艾瑞咨詢數據，2018 年中國數字音樂市場規模為 76.3 億元，同比增長 59.8%，版權運營收入增長帶動了整體增速增加。提高用戶付費率和深入全產業鏈挖掘 IP 價值成為未來主要發展趨勢：目前，我國數字音樂行業的付費模式以購買數字專輯和會員增值服務為主，其策略主要還是搶奪優質的版權內容資源。根據艾瑞咨詢數據，2018 年我國數字音樂付費用戶 3877 萬人，滲透率5.3%，增長平穩；但對比美國數字音樂市場接近 40%的付費用戶滲透率仍有較大的差距和發展空間，因此增加用戶付費模式、提高現有付費用戶的持續購買力和擴大付費用戶群體是數字音樂產業發展的一大趨勢。同時，除了通過提供基本的音樂視聽服務滿足用戶的音樂需求外，以優質內容為標準向上下游產業鏈深入挖掘，納入廣播、直播和短視頻等功能，與影視、綜藝和游戲等泛娛樂板塊結合，滿足用戶社交、娛樂等附屬需求，拓展多樣化的消費場景以充分開發優質音樂 IP 的價值，完成從內容分發商向內容生產商的轉變也是數字音樂產業未來發展的一個重要方向。

騰訊系產品用戶規模占據市場前三，網易云音樂緊隨其后：易觀千帆數據顯示，2019年3月移動音樂 APP 月活躍用戶規模前五分別為酷狗音樂、QQ 音樂、酷我音樂、網易云音樂和蝦米音樂。騰訊旗下的三款產品都以超過億級的月活躍用戶規模占據絕對優勢地位，網易云音樂則緊隨其后。月度獨立設備數據也顯示出相同的趨勢，騰訊系產品與其他產品拉開較大差距。

4.3.2 網易云音樂發展歷程與商業模式：廣告、用戶和版權收入三足鼎立

網易云音樂于 2013 年上線，主打“溫暖、情懷”的文藝調性，以音樂社交和移動社區為切入點，以歌單、樂評和個性化推薦為核心要素，打造以“發現和分享”為主題的音樂產品。2015 年 1 月，網易云音樂用戶數突破 1 億；2018 年 11 月，網易云音樂完成新一輪融資，融資額超過 6 億美元，投資方包括百度、泛大西洋投資集團（General Atlantic）、博裕資本等，其中百度為戰略投資方。

網易云音樂的盈利主要來自 1）廣告投放 2）用戶付費 3）版權運營。由于平臺本身廣告展示形式有限，以開屏、Banner 為主，因此廣告收入近年來增長緩慢。而用戶付費主要包括數字專輯售賣、會員增值服務、精選電臺等內容付費模式，云音樂商城音樂周邊商品售賣和票務代理等服務售賣，是網易云音樂目前最主要的收入來源。版權運營是由數字音樂平臺向第三方機構轉授音樂版權，活躍利用和開發音樂版權價值，通過參與音樂版權的分發、音樂 IP 的孵化等全產業鏈環節建立起完整的互聯網音樂娛樂生態，近年來該部分收入有所上升。

QQ 音樂與網易云音樂對比：QQ 音樂是中國領先的數字音樂平臺之一，隸屬于騰訊音樂娛樂集團；騰訊音樂于 2018 年 12 月在紐交所上市，成為國內第一家上市且唯一盈利的音樂娛樂公司。

作為數字音樂平臺，QQ 音樂和網易云音樂的共同點在于都依托于互聯網巨頭而擁有龐大的流量入口和黏性較高的用戶池，并且以優質內容為核心不斷增強產品的運營和分發能力。但是與網易云音樂以“音樂”為主要生產分發內容不同，QQ 音樂憑借自身豐富的版權資源庫和騰訊音樂娛樂集團在泛娛樂行業跨模塊的生產能力，擴展音樂消費場景，打造“聽、看、玩”三位一體的立體娛樂生態。尤其是在偶像包裝這方面，相比于網易云音樂注重原創音樂的“獨立音樂人”項目，QQ 音樂不僅能夠與騰訊旗下的綜藝“創造 101”等聯動獲取獨家音源資源，還通過推出相關自制綜藝、評論區偶像互動以及根據歌曲的點贊數量多少決定歌手排位等方式吸引大批粉絲用戶，在粉絲經濟中如魚得水，創造了更多變現模式。

4.3.3 如何看網易云音樂未來？個性化推薦、UGC 氛圍和細分內容上的優勢領航未來發展

我們認為，網易云音樂的核心競爭力主要體現在以下方面：

1）精準分發的個性化推薦滿足用戶的音樂偏好：聽音樂屬于高頻率低沉浸的碎片化場景，用戶期望以較低的搜索成本獲取符合口味的音樂。網易云音樂基于業內領先的大數據推薦算法，根據用戶的行為習慣和風格偏好，持續地向用戶推送相似風格的優質冷門的歌曲，該功能模塊包括每日推薦、推薦歌單和私人 FM 等。根據 DICC 的調研顯示，網易云音樂的歌曲推薦精確度行業第一，其個性化推薦使用率達 75%，推薦準確率達到50%以上，被用戶稱為“最懂你”的音樂產品。

2）高質量的音樂 UGC 社區增強產品的社交活躍度：網易云音樂通過“樂評+歌單”形成一個良性的 UGC 鏈條，滿足了用戶分享和創作的參與需求，并通過挖掘音樂背后的情感聯系建立社交網絡，增加用戶粘性和平臺歸屬感。在網易云音樂上，超過 50%的用戶邊聽歌邊看評論（行業平均水平不足 10%），目前產生的樂評數超過 9 億條，用戶自主創建的歌單數超過 6 億個。

3）豐富多樣的細分音樂內容擴大平臺的商業空間：網易云音樂在音樂內容上持續深耕，除了陸續與愛貝克思（avex）、華研國際等 200 多家音樂公司達成版權合作外，還推出了原創音樂人扶持項目“石頭計劃”：平臺入駐原創音樂人超過 7 萬人，上傳原創音樂作品超過 120 萬首。網易云音樂在二次元、電音、國風、核搖滾等音樂垂直細分領域有著明顯的曲庫和作者優勢；這些小眾圈層有著獨立的圈層文化、圈內忠誠度高，對于音樂平臺的拉新留存和調性的形成有著重要的作用。

總體上，網易云音樂以其多樣包容的音樂內容、濃郁的社交氛圍和個性化的推薦算法樹立了獨特的品牌印象，積累了數量龐大的忠誠用戶；并且網易云音樂的用戶多為一、二線城市的年輕人，該類群體對于內容生產有著良好的辨別能力和強勁持續的消費能力。因此我們仍然看好其中長期的發展。但是，網易云音樂在音樂版權上的劣勢，以及為了提高用戶活躍度、增加變現模式但與平臺“文藝情懷”的調性相沖突的直播、陌生人社交等功能有可能導致用戶轉換平臺的風險增加。從發展趨勢上判斷，我們認為短期音樂市場競爭格局不會發生太大變化，騰訊系音樂產品與網易云音樂繼續制霸市場，預計未來付費率將持續提升，版權運營占收入比重在未來 5 年內有望降低至 15%以下。

4.4 教育/工具業務：打造產品矩陣，實現從流量到內容的戰略聚焦

創新及其他業務中音樂以外的主要有教育、企業服務和移動互聯網應用，這里我們主要討論關注度相對高的教育/工具類業務，其主體是網易有道（旗下利用大數據技術提供移動互聯網應用的子公司）。網易有道最初以搜索產品和技術為起點，在此基礎上衍生出語言翻譯應用與服務、個人云應用和電子商務導購服務等三個核心業務方向。2016年網易有道推出系統化課程“有道精品課”，正式入場在線教育；據艾瑞咨詢數據，2019年 4 月網易有道 APP 月獨立設備數達到 5257 萬臺，為教育工具類之首；2018 年 4 月宣布完成由慕華投資領投、君聯資本參投的首輪戰略融資，投后估值達到 11.2 億美元，晉升為在線教育獨角獸。2019 年 3 月，網易有道宣布已經與杭州網易教育事業部完成整合，“教育”第一次被納入網易的四大戰略公開提出。據 36 氪消息，2019 年 5 月網易有道已經啟動了赴美 IPO，目前正在跟兩家知名承銷商進行相關洽談合作,計劃籌資 3 億美元。

向 C 端用戶收費為主，打造“TEACH”產品矩陣：隨著業務的迭代，網易有道的商業模式也完成了從搜索引擎收入到信息流和效果廣告、再到課程收入的變革。據公開資料，2018 年有道精品課程報名人次 2000 萬，服務用戶 500 萬，營收首次超過廣告業務成為網易有道第一大營收來源。2019 年，課程收入在總營收的占比將超過 50%。網易有道通過打造“TEACH”產品矩陣： “T”-Tools 為學習工具，帶來較大的用戶基礎和流量入口 ； “E”-Educator 為 教 師 ，是優質課程內容 “C”-Content 的保障 ； “A”-AI 和“H”-Hardware 是以人工智能為核心的教育科技，優化用戶體驗。網易有道通過全面的產品矩陣為用戶創造價值，提高 C 端用戶的付費率。

4.4.1 網易有道核心競爭力：獲客-轉化-留存的邏輯化產品矩陣

1）背靠網易多業務流量池，低成本精準獲客。有效流量獲取難，營銷推廣費用高是在線教育企業的痛點之一。網易有道不僅以有道詞典、有道翻譯等工具類 APP 穩定且具有顯性學習需求的用戶群體為切入點，進行廣告的精準投放；還背靠網易郵箱、網易考拉和網易云音樂等業務巨大的流量池進行低成本導流，率先形成自己的忠實用戶圈。

2）“TEACH”戰略形成產品矩陣，優化教育內容和體驗。在線教育的核心問題仍然是拉新-轉化-留存。有道詞典等工具類（T-Tools）產品作為流量入口實現各產品之間的低成本導流；在此基礎上孵化出了內容分發平臺“有道精品課”，并通過“同道計劃”等遴選機制，輔以強大的運營能力打造出多位“網紅老師”(E-Educator)，積蓄優質的內容資源(C-Content)進行差異化競爭；而人工智能（A-AI）和智能硬件(H-Hardware)有利于優化教育過程，形成線上線下的體驗閉環，提高用戶續費和留存率。網易有道從產品、內容、服務、技術和硬件等角度切入，從點到面打造產品矩陣，有利于在矩陣內產生協同效應、生長為體系化的教育生態。

總體而言，我們認為網易對創新及其他業務的戰略聚焦體現了其有別于其他互聯網公司的持續發展能力，主要有以下兩點：

1）優質的產品圈住了高忠誠度的用戶群。主打“文藝”調性的音樂產品網易云音樂，以精準的個性化推薦、高質量的音樂社區和在細分音樂內容上的優勢吸引了一大批一、二線城市的年輕用戶，進行差異化競爭；并且通過不斷深耕原創內容、挖掘情感聯系，強化用戶對音樂平臺的認同感，建立一個封閉的、擁有獨立文化體系的用戶圈子。同理，教育領域，有道詞典以英語學習起家，作為行業領先的工具類 APP 多年來積累了穩定的用戶群，擁有先發的口碑優勢。這在獲客難的在線教育行業無疑降低了用戶的試錯成本，實現從工具類產品向內容類產品的升級和導流。可以看到，網易優質的產品為其沉淀下了一批高忠誠度用戶。這批用戶不僅認同網易的核心價值觀：追求品質生活；而且具有較強的消費意識和持續的消費能力。在未來，隨著居民收入和教育水平的提高，追求“品質”的用戶群體將會不斷擴大，而深耕該類用戶的網易無疑在品牌、運營等方面擁有先發優勢和豐富經驗。

2）規模快速增長的細分賽道。居民消費結構的優化下，娛樂和教育支出占比不斷增加；經過初步的市場教育，市場核心用戶的付費意識提高，付費習慣已經養成。因此，娛樂（音樂）和在線教育的將會是兩個快速增長的新興賽道。這兩個賽道付費用戶的屬性特征與網易的忠誠用戶有著高度重合：注重品質。因此，我們認為未來網易能夠憑借著品牌和口碑效應在音樂和教育這兩個潛力較大的細分賽道上穩固地位，挖掘新的營收增長點。

5.廣告（互聯網媒體）業務：C 端穩健發展，B 端差異化競爭

網易的廣告業務涉及資訊、娛樂、社交、電商、工具、教育、游戲七個領域，涵蓋網易旗下網易新聞、網易云閱讀、郵箱大師、網易考拉、LOFTER 和網易公開課等應用。但網易披露的廣告業務收入主要來自其互聯網媒體——網易新聞 App 和網易門戶網站，其他應用的廣告收入計入其對應業務類別（如電子郵箱產生的廣告收入計入創新及其他業務），因此該部分將以網易旗下的互聯網媒體為重點分析對象。

5.1 廣告收入增速放緩，占總收入比例降低

廣告收入增速放緩且收入占比下降，主要原因：1）受信息流廣告等影響廣告媒介出現變化，2）受宏觀經濟及季節性因素影響較大。自 2014 年以來，網易廣告業務收入的增速及占總收入的比例均呈下降趨勢，16-18 年收入分別為 21.52、24.09 和 25.01 億元，同比增速分別為 20.3%、11.9%和 3.8%，占總收入比例分別為 5.6%、4.5%和 3.7%。19Q1 廣告業務收入 4.4 億元，同比下降 5.1%，環比下降 42.4%。17-18 年廣告業務毛利率基本維持在 60%附近，19Q1 毛利率下降 49.5%。至一方面是由于宏觀經濟環境承壓，廣告主預算減少、全行業庫存增加，整個行業受到一定負面影響；另一方面，新聞資訊類 App 競爭激烈，綜合類信息流平臺同質化程度較高，吸引新用戶愈加困難。

5.2 互聯網廣告行業：規模增速放緩，移動端占比提高，BAT 仍占主導地位

中國互聯網廣告市場規模增速放緩，移動端占比不斷提高。隨著互聯網發展的紅利漸盡、互聯網用戶的滲透率基本達到飽和，我國互聯網廣告市場規模的增速正逐漸放緩；而移動互聯網的蓬勃發展促進移動端市場占比不斷提高。

電商和搜索引擎系互聯網廣告投放主要平臺，網易新聞在新聞資訊平臺中份額約為6.16%。根據中關村互動營銷實驗室統計的 2018 年數據，電商平臺及搜索引擎平臺互聯網廣告收入分別占比 32.9%和 21.0%，合計超過一半份額。新聞資訊收入占比 11.0%排名第三，約為 406.3 億元；而網易 2018 年廣告業務收入為 25.01 億元，在新聞資訊平臺廣告業務中市場份額約為 6.16%。

行業集中度較高，BAT 仍占主導地位。2018 年，阿里巴巴、百度、騰訊、、京東、新浪、小米、360、搜狐、美團為互聯網廣告收入 Top10 企業，CR10 為 93%；其中 BAT 穩占前三，CR3 為 69%，由于、小米、美團等企業的增長較 2017 年有所下降。

5.3 網易廣告的核心競爭力：培養用戶“跟帖”習慣，發展原創內容平臺，掌握優質用戶資源

網易于 1998 年中設立門戶網站，具有較深厚的新聞業務基礎。以“有態度”及“無跟帖、不新聞”為其獨特的價值主張，網易新聞 App 于 2011 年 3 月上線后，迅速占據了iOS 平臺免費新聞類 App 第一位。

市場上目前的新聞資訊 App 可分為三類：1）專業類產品多起家于傳統的新聞媒體，在內容質量、專業性及權威性方面具有優勢；2）門戶類產品起家于門戶網站，依靠其市場和流量優勢發展獨立的新聞資訊業務；3）聚合類產品以整合已有的新聞資訊及其他媒體資源為基礎，通過計算向用戶推送符合其興趣的個性化信息流。隨著行業的發展及用戶要求的不斷提高，如今三類產品的功能有趨同趨勢：專業類產品開始根據用戶數據進行精準推送，并加入視頻和互動板塊；門戶類和聚合類產品也開始建設平臺獨家內容。

我們認為，盡管廣告業務收入增速放緩，網易新聞資訊依然有其過人之處，主要體現在：

1）獨特文化促進用戶交流，有利于增強用戶粘性。網易新聞主張“有態度”和“無跟帖，不新聞”的價值觀，強調獨立思考的重要性，鼓勵用戶間的交流。這一思想體現在App 的用戶界面設計上，可以看到在 App 首頁推薦、文章頁及視頻榜單中，“跟帖”均被突出。這有利于引導用戶參與熱門話題的討論，提高用戶的使用時長和活躍度，增強用戶粘性。Questmobile 數據顯示，18 年 3 月網易新聞 App 在人均使用時長、人均使用天數及 DAU/MAU 比率方面均為門戶類新聞 App 中第一。

2）整合“網易號”產生獨家優質內容，多元化板塊打造超級媒體。2016 年 4 月，網易新聞上線網易號自媒體平臺，聚合旅游、時尚、財經、科技等眾多領域自媒體，并依據其等級開通定向推薦、直播、PUSH 權限等功能，為優質內容提供發展機會。2019 年 5月，網易號上線“知否”計劃，通過上榜現金獎勵、流量收益分成等方式鼓勵自媒體原創知識類內容創作。截至 2019 年 5 月底，網易新聞上線了短視頻、“講講”（自媒體創作短內容）、直播等多種媒體形式。

3）優質用戶資源吸引廣告主精準投放。Questmobile 數據顯示，18 年 3 月網易新聞 App用戶終端價格超過 3000 元的比例在門戶類新聞 App 中最高。根據網易廣告 2018 年公布的用戶畫像數據，網易新聞的累計用戶數已超過 4 億，其中來自一二線城市的占比為85%，月收入達 8000 元以上的比例為 43%，80、90 后占比共計 57%，總體而言用戶的消費能力和接受新鮮事物的能力均較強，容易受到廣告主青睞。

目前節點往后看，我們認為新聞資訊業務的挑戰主要在于內容監管和內容同質化：

1）內容監管不到位引發政策風險，亦對用戶體驗產生負面影響。18 年 4 月，國內幾家互聯網應用商店接到有關部門下發指令，要求“為依法規范傳播秩序，暫停、鳳凰新聞、網易新聞和天天快報四款移動應用程序的下載服務”。雖沒有公布下架具體原因，但許多用戶猜測與新聞內容“標題黨”、跟帖評論言論不恰當有關，并表達了自己對這些問題的不滿。18 年 9 月，針對網絡轉載版權專項整治中發現的突出版權問題，國家版權局又在京約談趣頭條、、網易新聞、搜狐新聞、新浪新聞、鳳凰新聞、騰訊新聞等 13 家網絡服務商，要求其進一步提高版權保護意識，履行企業主體責任，規范網絡轉載版權秩序。

2）新聞資訊類信息流平臺總體同質程度高，網易新聞增量用戶不足。在網易新聞老用戶的粘性和活躍度較強的同時，新用戶增長明顯不足。根據七麥數據的 iOS 平臺免費新聞類 App 排名統計，網易新聞自 2011 年 3 月上線至 2015 年底，排名基本穩定在前五，但自 16 年以來排名出現下滑，至 19 年 3 月底為第 12 名。一方面，這與、趣頭條等新興聚合類產品的強勁增長有關，另一方面，門戶類和聚合類產品的同質性總體較高，越來越廣泛的信息納入、越來越多樣化的媒體形式及不斷完善的個性化推薦功能使平臺與平臺之間的差異化減弱。

3）優質內容與精確算法是吸引用戶的關鍵。根據七麥數據的統計，截至 19 年 7 月底，iOS 平臺暢銷榜排名 Top15 的新聞資訊類 App 中有 12 個為專業類產品，體現出用戶對專業、優質內容的需求及付費意愿。免費榜 Top15 中聚合類、門戶類和專業類產品各占1/3，而聚合類和門戶類產品總體排名更為靠前，體現出綜合信息流平臺的新增用戶增長潛力。而無論在暢銷榜還是免費榜，或極速版均占據第一名，體現出用戶對精準推薦的偏愛。未來網易新聞可以從內容質量及推薦算法兩方面入手進行優化，提高對新用戶的吸引力。

6.財務分析：現金流狀況良好，利潤率承壓（略）

7.核心看點：短期游戲仍是最大亮點，電商運營偏穩健（略）

……

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（報告來源：招商證券；分析師：羅亞琨）